投資模型錯在哪？

作者：英國《金融時報》約翰•普倫德(John Plender) 2009-03-06
隨著各地股市繼續下滑，1997-98亞洲金融危機到2007年信用危機爆發前全球各地股票創下的全部收益幾乎消耗殆盡了。
但是，股市下挫表面上看來毫不留情——撇開別的不說，它將養老基金推入嚴重虧損的境地——只不過是投資者苦難的一部分。同時，也該考慮一下投資行業目前狀況的其他方面：
首先，隨著股票市場的崩潰和複雜的結構化信用產品的貶值，令眾多保險公司的償付能力遭受越來越多的質疑。
其次，隨著糟糕的市場環境沉重打擊搖搖欲墜的商業模式，預計對沖基金的數量將縮減一半多。
第三，在私募股本中，據業內專家計算，自2005年以來投資於交易的850億美元(合600億英鎊、670億歐元)至1000億美元已損失絕大部分。根據波士頓諮詢集團(Boston Consulting Group)的一份研究報告，槓桿收購違約債務的潛在損失可能達3000億美元，且該市場還存在1萬億美元的未償債務。
第四，隨著多種資產的價格同步跳水，這10年來各機構打入另類資產類別的行動未能產生預期的多元化效果。
所有這些不幸的消息是由Harch Capital Management的邁克爾•路易特(Michael Lewitt)總結的。路易特是一位基金經理，他很快就識別出了信用泡沫的風險。“幾乎每個戰略機構投資人都在跟風，或是被他們的諮詢顧問或基金的基金建議跟風，”他說。“結果導致了徹底的災難。”即便這個斷言就整體而言是錯誤的，很明顯，主流投資戰略也不能產生業績。為什麼呢？又需要怎樣的變革來避免重蹈覆轍呢？
一個好的診斷起點，是學術界稱為“災難短視”的現象，即低估發生災難性後果的可能性，尤其是對發生頻率低、上一次經歷又是在很久之前的事件。在近期被稱為“大緩和”的不同尋常的經濟穩定階段，淪為這種綜合症受害者的風險顯得尤為突出。在市場波動性降低的背景下，投資者面臨收益下降。很多人下結論說，一個低風險、高回報的新紀元已曙光乍現。這是他們針對在風險更大的市場領域尋找收益，然後設法通過槓桿或借貸提高回報行為所作出的反應。
同樣受到追捧的是交易戰略，如利差交易，即低息借貸，然後以較高利率投資，在貨幣市場尤其顯著。特別受人青睞的交易包括用日元貸款投資澳元或新西蘭元，以瑞士法郎貸款投資冰島資產。
這樣做很危險，因為貨幣波動性大，利差可能在很短的時間裏被抹去。然而，由於相當長的時間裏波動性小，災難短視就獲勝了。利差交易者被安全的錯覺所麻痹，同時稍微警惕一些的競爭對手因害怕業績不佳，也加入了這一行列。
隨後，市場轉向了，短視的交易者受損了——證明了巴菲特(Warren Buffett)的智慧。這位奧馬哈智者宣稱“沒有一種鎮靜劑像大劑量的不勞而獲的金錢這麼讓人心安理得”。然而，即便是這位最受愛戴的投資人於週末也承認，由於未能預測到能源價格下跌，他損失了數十億美元。
據英格蘭銀行(Bank of England)金融穩定主管安德魯•霍爾丹(Andrew Haldane)最近的研究報告，在泡沫中，存在嚴重缺陷的風險模型加重了這種鎮靜劑的效果。“事後來看，過去幾年裏，政府所要求的壓力測試，受1998至2007年這黃金十年的行為影響過大，”他表示。如此之多的風險管理模型都被預先編程，以誘發災難短視。模型的輸入值基於與長期歷史經驗有著本質不同的、非同尋常的宏觀經濟環境。因此，由於短視被模型強化，風險被大規模地錯誤定價了。在對沖基金中，由於管理人和投資者之間利益不大一致，災難短視行為更加頑固不化。假如多年的利潤被某一年的巨虧抹去，按照對沖基金的收費結構，投資者支出的費用很少能得到彌補。倫敦卡斯商學院(Cass Business School in London)風險管理教授哈裏•凱特(Harry Kat)的研究證實了這為什麼會導致人們懷疑。很多對沖基金經理在衍生品市場承擔“尾部”風險，這在多數時候產生正回報，作為對某一次非常稀有的負回報的補償。實際情況是，基金一直在發巨災險。然後，大災難發生了。認為市場流動性是理所當然的套利戰略也跌了跟頭。
糟糕的資產組合多樣化方法也同樣在劫難逃。這種強有力的工具令投資者在一個設定的風險等級獲得更高的回報，或在一個較低的風險等級得到相同的回報。但在另類資產類別中，儘管運用了先進的資產類別間相關性的數學建模，它卻沒能做到這一點。對沖基金、私人股本和大宗商品統統業績不佳。
英國《金融時報》(FT)專欄作家約翰•凱(John Kay)在投資新書《金融投資學入門指導》(The Long And The Short Of It)中指出，上世紀90年代，哈佛(Harvard)和耶魯(Yale)的捐資在對沖基金和私人股本中表現良好。但資產分類可以改變這個評價。這個行業增長時，對沖基金變得較少依靠個人技巧，而更像一隻傳統的普通基金。
同時，信用膨脹的私募股本公司，轉變成股票市場的高借貸角色。回報與其他投資的相關性越來越強了。這些捐贈資金，與採納了諮詢顧問有關另類資產的傳統建議的其他投資者，都成了受害者。凱教授傳遞的資訊是，多樣化與判斷有關，不是統計，而模型能夠告訴你的，只是你已經給模型輸入的東西。對市場心理和商業成功因素的理解是永遠無法替代的。
假如其他機構不採納它們的模式，某些戰略會盈利更高，這一事實在《大衝撞》(When Markets Collide)一書中得到闡釋。該書作者是債券基金管理公司太平洋投資管理公司(Pimco)的穆罕默德•埃爾-埃利安(Mohamed El-Erian)。他講述了哈佛管理公司(Harvard Management Company)投資木材的故事。這產生了誘人的經風險調整後的回報，而且由於後來其他投資者蜂擁投資木材，形成羊群效應，這一回報得以推高。可這之後，以經濟學家查理斯•古德哈特(Charles Goodhart)的名字命名的古得哈特定律產生了作用：當經濟主體的行為適應後，可識別統計學關係隨之改變。因而預期的效益被削弱了。埃爾-埃利安先生總結說，結果是，木材與其他資產類別的相關性更近了，這是金融行業競爭激烈所不可避免的結果。
更基本的一點就是，多樣化在信用泡沫中無法正常發揮作用，因為幾乎所有資產類別都通過槓桿作用被抬高了。接著，當泡沫破裂時，去杠杆效應對各資產類別的作用是一視同仁的。同樣根本的是，基金經理傾向于跟著羊群走，因為這樣可以減少他們失去客戶委託的風險。商業風險最小化的被優先置於受益人的利益之上。
許多投資的失敗，包括對評級機構（見左上）的過度依賴，都有一個共同特點，就是他們不假思索地接受模型或方法。這種“黑匣子”投資方法受到了金融界不斷增加的複雜性和不透明性的鼓勵，大量資產流進了影子銀行體系，孵化出諸如擔保債務憑證這樣的結構化產品，要麼就進入了監管較少的對沖基金。
正如私募股本一樣，多數牏資者沒能抓住對沖基金收費的罪惡本質。凱教授參照巴菲特先生在伯克希爾•哈撒韋公司(Berkshire Hathaway)賺取20%的平均複合利潤進行了闡述。假定普通對沖基金每年收取所管理基金的2%， 利潤的20%，計算的結果是620億美元中至少570億美元將被管理費吞沒。
如果犯了嚴重的投資策略錯誤，加強監管並不見得就必定是良藥。災難短視、糟糕的模型、多樣化管理失當，以及對評級機構的過度依賴，這些問題更多產生自諮詢機構、投資委員會和養老基金託管機構的判斷失誤，而非系統性瑕疵。
因此，無論當今市場如何複雜，其中的教訓卻出奇的簡單。沒有對經濟環境及造成這種環境的行為的充分理解，就不應該依賴數學模型。盲目信仰信用評級機構是愚蠢的。不要投資你無法理解的產品。避免假定可以獲得永久流動性的套利策略。避開產生巨額收費、以換取回報的投資工具，因為多數情況下，這些回報也只能達到市場大盤的水準甚至更糟。認真對待杠杆工具。要意識到，諮詢同仁們的傳統智慧無益於反向的投資行為，而這正是成功投資的關鍵之一。最重要的是，當心19世紀歷史學家查理斯•麥基(Charles Mackay)所描述的群眾性大癲狂。