信貸危機下一站﹕槓桿貸款

2008年02月19日
被按揭貸款業務造成的損失搞得身心俱疲的一些歐美銀行現在又將面臨新的打擊──這場全球性金融危機已蔓延到企業債領域。
瑞銀(UBS AG)和瑞士信貸(Credit Suisse Group)上週在第四季度收益報告中分別宣佈了槓桿貸款沖銷額﹐兩行合計達4億美元。這預示著那些擁有大量此類低評級企業貸款並長期持有這些貸款的銀行將面臨大麻煩。此類貸款通常由銀行發放﹐經打包後像垃圾債券一樣賣給投資者。槓桿貸款用於併購﹐在這波信貸危機到來前﹐槓桿貸款為併購市場的繁榮提供了資金來源。
在瑞士銀行界市值排名第二的瑞士信貸估計﹐截至去年12月31日﹐該行在槓桿金融領域的貸款和債券減值6.3%。平均來說﹐這些貸款和債券當時的現值只有面值的93.7%。同時﹐過去兩週有關企業貸款信貸衍生品的兩項指數大幅走低﹐顯示市場人氣低迷、需求不旺。
如果這種趨勢繼續下去﹐分析師和投資者將會看到商業銀行和投資銀行在第一季度與槓桿貸款有關的沖銷額最多可能達到150億美元。這將使已被抵押貸款問題搞得精疲力盡的銀行業被進一步削弱資本水平。分析人士對減值比例的估計值從2%到10%不等。
從去年開始困擾全球金融市場的這次信貸危機集中在與次級抵押貸款有關的證券發生的大幅減值上。針對次級抵押貸款沖減的1,000多億美元迫使一些全球性大型商業銀行和投資銀行不得不另從中東和亞洲籌集數十億美元用於補充資本金。
現在﹐這些銀行持有的企業貸款和債券引起了關注﹐信貸危機似乎正進入一個新階段。隨著各家銀行下個月及4月份將陸續公佈年報和季報﹐這方面的損失程度可能會浮出水面。
投行巨頭高盛(Goldman Sachs)、摩根士丹利(Morgan Stanley)、雷曼兄弟(Lehman Brothers)均有大量槓桿貸款業務﹐這些銀行本月底即將結束第一財季。
銀行業研究機構FIG Partners的研究主管克里斯托夫•馬里內克(Christopher Marinac)說﹐沒有理由相信3月底前這個指數會大幅反彈。鑒於目前各方面的不確定性﹐我很難判斷具體情況會怎樣。
目前﹐由於次級抵押貸款帶來的巨大損失﹐槓桿貸款相關沖銷可能帶來的威脅相對之下尚不為人們所關注。但過去兩週低評級企業貸款的價值縮水讓那些指望銀行在這方面能躲過一劫的人打消了希望。
槓桿貸款為併購熱提供了大量資金支持。但去年8月﹐總規模達2,000億美元的槓桿貸款市場陷入停頓﹐讓銀行很難為它們發行的企業債找到投資者。
德意志銀行(Deutsche Bank AG)本月公佈﹐其362億歐元的槓桿貸款承諾共計入7.59億歐元的淨沖銷。
在美國各大銀行中﹐花旗集團(Citigroup)的槓桿貸款金額最大﹐截至2007年底﹐該行的貸款或貸款承諾金額高達430億美元。美銀證券(Banc of America Securities)分析師傑弗里•羅森伯格(Jeffrey Rosenberg)估計﹐花旗對這些貸款的沖銷額有可能達到43億美元。花旗方面對此拒絕置評。
高盛這方面在美國同行中排第二﹐其帳面上的槓桿貸款規模為360億美元。倫敦研究機構Atlantic Equities指出﹐高盛第一財季（截至2月29日）可能需要沖銷5%。高盛發言人拒絕置評。
摩根大通(J.P. Morgan Chase & Co.)截至第四季度持有的槓桿貸款額為264億美元﹐第四季度它已剝離了165億美元此類貸款。摩根大通首席執行長詹姆斯•戴蒙(James Dimon)曾表示﹐該行寧願在帳面上持有部分此類貸款作為一種投資﹐而不希望以大比例的折價賣掉它們。
歐洲銀行業也面臨著類似問題﹐雖然分析師估計這些銀行目前為止的沖銷額與美國同行相比要少得多。
瑞士信貸的銀行業分析師喬納森•皮爾斯(Jonathan Pierce)談到﹐蘇格蘭皇家銀行(Royal Bank of Scotland Group)有120億英鎊的槓桿貸款﹐該行可能面臨更大規模的沖銷。瑞士信貸估計﹐目前蘇格蘭皇家銀行對這些貸款的評估是減值3%。蘇格蘭皇家銀行拒絕置評。該行將於本月28日公佈業績。
巴克萊集團(Barclays PLC)針對其總額73億英鎊的此類貸款宣佈沖銷6,000萬英鎊。該公司總裁羅伯特•戴蒙德(Robert E. Diamond Jr.)去年11月曾向分析師和投資者表示﹐對這一點我們非常自豪。巴克萊發言人拒絕發表評論。該公司定於本週二公佈2007年業績。
貸款市場的起伏讓持有貸款抵押證券(CLO)的投資者不得不大幅折價出售這些貸款。槓桿貸款也可像按揭貸款一樣打包出售給CLO機構或對沖基金。但隨著1月份貸款價值縮水﹐對沖基金和CLO機構紛紛出售這些貸款。
歐洲槓桿貸款信貸違約互換指數Markit iTraxx LevX Senior週一報90.75點。LevX一類指數可作為顯示貸款或債券價值走向的重要指針﹐特別是在二級交易市場低迷的時候。對銀行和投資者來說﹐LevX指數是唯一可以交易的衡量歐洲貸款市場表現的指數。因此﹐該指數（及美國同類指數LCDX）的大幅下跌可能會迫使銀行在去年第三季度遭受打擊之外對他們帳面上的槓桿貸款作進一步的減值處理。
但由於銀行都希望能保住他們所持貸款的價值﹐因此﹐這個過程也會像次級抵押貸款市場那樣出現複雜的定價現象。馬里內克說﹐這個過程有很多主觀因素﹐企業還可以在影響輿論上做動作。
瑞士信貸首席風險長威爾森•歐文(Wilson Ervin)表示﹐他們會視具體情況對每筆貸款定價﹐同時還會使用指數工具作為重要參考。我們的具體持倉可能比總體指數表現高出很多﹐也可能低很多。總之﹐取決於它們的不同情況。
Carrick Mollenkamp / Anousha Sakoui / David Enrich