一個操盤手的港股故事：『估值窪地』體驗心跳

吳險峰，一位出身於證券分析師的職業投資者，2003年進入國泰君安(香港)公司，主要從事基礎原材料行業和消費品、半導體行業的研究分析；2006年，從國泰君安出來成立了自己的龍騰資產管理有限公司，現在公司管理的部分資金投資於港股市場。
三年多的香港投資經歷，讓吳險峰有機會系統地了解體會到海外市場的估值體系。但這位彭博薦股排名狀元也有『馬失前蹄』的時候。由於內地與香港市場投資文化和估值標准上的差異，並不是所有投資港股的內地人都能賺錢。
踏空中鋁A之痛
在估值問題上，吳險峰記憶猶新的『一次錯誤』，是中國鋁業(601600.SH，2600.HK)。今年5月，中國鋁業在A股發行，上市後股價一直在十七八元人民幣左右，吳險峰以他們投資組合配置的20%倉位買入中鋁A股，而當時中鋁H股大約為10港元。隨後中鋁A股一直走高，到7月份已經超過20元人民幣。中鋁A股最低時較中鋁H股僅溢價36.48%，但是在8月中旬最高時竟然達到了驚人的238.61%。
8月上旬，中鋁H股一直在14港元上下浮動。當時正值內地監管部門放寬銀行及基金QDII產品投資範圍、機構投資港股熱情高漲的時刻。『我們想應該加倉H股、減倉A股，H股確實便宜。』吳險峰當時的想法就是想在中鋁A股H股間做差價套利。
所以在8月初中鋁A股漲到20元人民幣上方吳險峰就全數拋掉，轉而以相同倉位配置在13港元的中鋁H股。
但就在吳險峰拋掉中鋁A股買入中鋁H股後不久，不巧遭遇美國次級債危機爆發，全球股市都遭受衝擊，中鋁H股股價一度跌至10港元——然而這期間，中鋁A股股價卻扶搖直上，一路衝上50元人民幣，最高達到59.8元人民幣，整個8月中鋁A股漲幅超過一倍！
這是吳險峰難熬的一段日子。他不得不承認，自己錯過了中鋁A股『歷史性的投資機會』——『我們想做套利，沒想到A股豐厚利潤沒有享受到，階段性買入H股反而被套。』
當然，其後中鋁H股恢復上漲，從8月17日到8月28日，短短10天時間，從最低的10港元左右上漲到21港元左右，上漲幅度超過一倍，吳險峰纔把損失彌補回來。但是回想起來，吳險峰覺得，如果當時不是基於簡單估值判斷而拋售中鋁A股，那麼從中鋁A股上市初17元左右持有到8月底，漲幅就不只是超一倍，而是兩倍。直到中鋁H股在20港元企穩之後，吳險峰纔做了調倉處理，把中鋁H股換成湖南有色(2626.HK)。
不要單單看A股的高溢價率。A股和H股市場環境不同，投資群體和投資文化不同，即使對同一家公司的估值始終有差異。這樣的道理吳險峰不是不明白，但是他承認：『只有真正參與投資後，發現兩地估值標准的差異，纔能體會到其中風險。』
價差投資是非理性行為
目前44家A、H股兩地上市公司平均價差達到60%左右，不少投資者都從A、H股價差判斷港股的投資機會更大。經歷了中國鋁業這次操作，吳險峰體會到，並不是投資低價H股就能獲得高收益，或者投資高價A股就沒有機會，更不能簡單認為A、H股價差越大就意味著套利的機會更多、更為安全。
以價差來判斷H股具備投資價值，是一種冒險的投資。香港大福證券資料研究董事總經理麥德光分析說:『A股市場相對封閉，投機色彩深厚，上市公司股價往往會被高估。但香港市場則完全不同，其國際化程度高，更多是市場因素發揮作用。而且，香港股市存在著做空機制，所以股價大幅高估的可能性並不大。』
凱基證券亞洲董事鄺民彬也認為，單一以本益比高低來選股，是非理性行為。本益比低反映公司的增長有限。而龍頭公司，像房地產、保險等高本益比的個股，反映的是公司具備高增長的能力。港股市場有自然調節機制，其股價估值更接近於自身價值。因此，單純因為H股比A股便宜就進行投資，是可能虧錢的。
『投資者不能被目前較低的港股本益比所迷惑，不能簡單認為港股20多倍的本益比與內地A股40多倍的本益比相比有很大空間。H股雖然較A股有所低估，但相對全球市場來說並不便宜。一旦H股被內地大量資金炒高，國際資金隨時都有可能轉身流入其他本益比更低的市場。』鄺民彬對內地投資者提示了風險。
但是不得不承認，A股和H股的價差是會長期存在的，即使像日本豐田汽車這樣的大市值企業，其在日本國內股價長期高於美國股價。問題在於到底A股與H股的溢價能不能找到一個合理區間，在這個區間之內判斷投資機會？但即使在港股投資上積累了不少經驗，吳險峰認為很難量化界定到底A股較H股溢價多少是合理的。
全球配置的『中國原則』
在吳險峰看來，做全球投資一定要中國化，即全球化投資一定要投資中國企業。『我們要做全球投資，是基於A股目前估值比較高，同時發現海外市場，特別是香港市場存在估值窪地的情況下進行全球配置。並不是因為國內A股高了就可以盲目投資海外我們所不熟悉的上市公司，這會面臨信息風險。』吳險峰說。
在選股時，內地投資者習慣考慮估值因素。香港御峰理財有限公司董事總經理陳茂峰指出，投資者在對上市公司的投資價值判斷時，最好參考一下香港研究員的定價。『香港投資機構用投資收益的增長、未來現金流、行業的地位等來評估投資價值。內地分析師也用這些數據來衡量，但兩者在對未來現金流的測算上有明顯的差異。香港分析師的數據偏向於保守，而內地分析師的數據則傾向於樂觀。』