『大小非』減持壓垮牛市的最後一根稻草？

2008-02-17
限售股流通帶來的影響有兩個層面：首先，二級市場內的資金供求關系；其次，二級市場整體估值結構。我們認為，後者對於A股行情的影響更大。畢竟，長期以來，A股高估值的根源是流通股佔比過小，資金供過於求。而2008年四季度和2009年是限售股解禁密集區，解禁規模相當於再造一個A股市場。因此，不論『大小非』實際是否減持，都會對投資者預期和市場估值造成壓力，從而會加大2008年股市行情的震蕩。
不過，我們堅持認為，投資者對於『大小非』解禁不必過於恐慌，限售股對於市場流動性的實質性影響可能會低於預期。以今年2、3月份為例，包括戰略投資者配售和股改『大小非』解禁在內，分別將有3400億和3800億元限售股市值進入二級市場流通，是2007年以來的第二大解禁高峰(最高一次出現在2007年10月)。其中，招商銀行股權分置改革限售股和興業銀行首發與戰略配售股解禁市值就達到2500億元，我們預計，這兩家公司大比例減持的可能性很小。因此，『大小非減持』帶來的實質性壓力並不會太大。
決定牛市基礎仍是基本面
我們認為，決定牛市基礎的仍是基本面因素。首先，根據國家戰略，未來數年中國經濟處於轉型期。經濟轉型需要較快的經濟增速，轉型又帶來經濟的內生性增長動能，比如，人口紅利、內需擴大、城市化進程、消費貢獻度提昇、產業昇級、中西部發展等。這些因素具有確定性趨勢，不以宏觀調控力度為轉移。分析促進經濟增長的三駕馬車，我們判斷，雖然受到宏觀調控，2008年經濟增長依然能維持10%以上。
其次，對於宏觀調控的負面影響，不必過度悲觀，類似2004年的劇烈調控不會重演。和2004年不同，目前中國經濟並沒有全面過熱，而且有『轉冷』的壓力。一方面，美國以及其他發達國家經濟走向衰退的預期增強，外需下降對我國出口，進而對投資和就業造成較大影響；另一方面，國內大面積遭遇暴雪災。由於外需和內需均存在不確定因素，2008年的宏觀調控力度將會相機抉擇。
第三，基於2008年宏觀經濟依然較快增長，以及企業所得稅改革將實施、企業股權激勵、企業主營業務利潤率提昇等因素，我們分析，2008年A股上市公司利潤增速仍有望維持30-40%的高位。考慮到2007年四季度以來市場的充分調整，目前滬深300成分股動態本益比已經在25%以下，A股市場已經具有投資價值。
資本市場創新激情化解解禁擔懮
值得關注的是，2008年將是A股市場重要的創新年。以股指期貨為重點的金融創新將展開，以創業板為重點的多層次資本市場建設也將加快。
首先，股指期貨有利於緩解大盤股的『大小非』減持的壓力。指數成分股和指數期貨之間的保值、套利，有望推動估值合理的權重型藍籌股獲得流動性溢價；其次，創新帶來的激情有助於吸引場外資金。目前，基金的申購量已遠達不到2007年8、9月份，但在負利率的格局下，缺乏有效投資管道的國內投資者還是會被市場的賺錢效應所吸引。統計顯示，2008年以來，A股新增開戶數和基金新增開戶數已經企穩，說明自從去年10月份的調整以來，中小投資者入市的積極性正在恢復。而基金申購雖然受到市場波動影響，但總體來說仍處於淨申購狀態。