過山車般的一年

2009-09-23陶冬
雷曼兄弟倒閉至今已經有一年。在這一年中，全球金融市場像坐過山車一樣起伏跌宕、震撼人心。不過一年之後，過山車又回到了出發點，除了心有餘悸、腿在發軟外，其他好像什麼都沒有變。
各國股市紛紛回到雷曼倒閉時的水準，報紙財經版開始統計哪些藍籌還沒有回到家鄉。資金的風險意識已有大幅改善，恐懼指數iTraxx也逼近去年九月的水準。投資銀行的借貸槓桿又重新回到雷曼之前的水準，花紅估計今年也差不多會恢復過去的盛景。對於市場，一切好像都只是做了一個夢，不過卻留下了一個仍待復蘇的經濟，幾千萬的失業人口和天文數字的財政赤字。
接下來的經濟復蘇到底是V型、U型、W型還是L型？以字母來形容經濟復蘇的軌跡，缺乏起碼的想像力，二十六個英文字母怎麼能涵蓋千變萬化的經濟現象？倒是已經去世的經濟學家弗裏德曼在三十年前，給出了這輪經濟復蘇的描述，叫作擺動模式（plucking model）。弗裏德曼用鐘擺來比喻復蘇的力度——鐘擺被扯得越遠，反彈便越強勁。
雷曼破產，對全世界都是一個震撼，最高信用評級的債券，竟然一夜間違約，投資者可能顆粒無收。震驚帶來市場的極度恐慌和混亂，整個資金市場停止了運作，金融體系面臨癱瘓。於是企業暫停所有投資、訂單，導致庫存暴增，工業生產與貿易出現了斷崖式下跌。
這些是非常時期的極端行為，然而末日並沒有來臨，人們仍需要吃飯、穿衣。當政府與央行超進取的救市措施穩定住了市場情緒，當流動性通過資本市場重新流入實體經濟時，人們的行為模式變得理性一點。
行為正常化，帶來了庫存重建。政府的消費補貼，令零售活動稍趨活躍。超低利率的債券市場，讓有條件的企業部分恢復金融運作。由於庫存、消費和投資均處在極端低速的水準，行為正常化可以帶來相當強勁的經濟活動上的反彈（至少在環比數字上會如此）。
筆者認為第三季度的經濟增長會出乎意料的好。如果將環比GDP增長折合成年增長率的話，這很可能是戰後最強勁的一次GDP反彈（超低的起點帶來超人般的彈跳成績）。全球經濟在第三季度擺脫衰退的大局已定。
然而，GDP的復蘇難掩兩大尷尬。
首先，銀行的金融仲介功能尚未恢復，信貸並沒有實質性的擴張。目前的資金流動性，主要來自央行的量化寬鬆政策，通過資本市場將資金直接注向實體經濟。不過，這種做法對具有發債能力的大企業有幫助，但對多數中小企業並無幫助，這也就決定了就業的恢復比較遲緩。另外，央行不可能永遠越俎代庖，在第一線進行商業借貸。銀行信貸功能的恢復，是經濟持續復蘇的一個重要條件。
其次，民間經濟活動出現了“生命跡象”，但是投資、消費依然低迷。目前的GDP復蘇，基本上靠政府的財政支持。美歐政府補貼換車計畫，觸發了火爆的汽車銷售；華盛頓對購屋人士的8000美元補助，帶起了投資者入市興趣。然而這些仍非自發的、可持續的正常消費行為。
政府的救市措施，早晚會結束；天文數目的財政赤字和央行膨脹的資產負債表，均需要消腫。當貨幣擴張政策、財政擴張政策進入退出程式後，全球的GDP增長勢必出現回抽，這就是許多人擔心的W型衰退。
筆者不很認同W型觀點。增長出現回調，是正常復蘇的一部分，是由人造增長切換到自主增長的一個必不可少的環節。但是由此產生的GDP回調，與之前的衰退不可同日而語。
這裏沒有金融海嘯，沒有資金斷流，沒有極端行為。導致上一輪金融災難的超高借貸槓桿以及多如牛毛的衍生產品已經得到處理，所以再度火燒連營的動能似乎已經不復存在。換言之，如果真有W型增長，第二個V的底部應遠高過第一個V的底部，筆者更願意稱其為復蘇過程中的曲折。目前筆者對經濟資料的解讀是，doing better but not doing well，即有改善但仍問題多多。資料以年比增長看正在製造一個V型反彈，但是絕對數字則僅僅從超低的水準上緩慢地改善著。
這輪復蘇的最大變數是通貨膨脹，尤其是資產價格通貨膨脹。由於失業率依然高企，傳統的CPI通脹一時間未必會大升，不過資產通脹的影子已經隨處可見，其背後是過度的流動性和超低的資金成本。央行退出量化寬鬆和加息的時機，取決於對通脹前景的判斷，而這又直接影響到經濟增長的前景。
過山車還沒有停，不要鬆開安全帶。