2009 / 09 / 28
摩根士丹利分析人士稱，相對於美國的“過度消費”，中國的“消費不足”對於其他國家和地區的影響(或缺乏影響)被誇大了，相反地，中國的服務性消費卻被低估。
中國證券報9月28日刊登摩根士丹利研究部撰文稱，目前一個普遍的觀點是“過度消費”使美國成了一個個人消費總額高達10兆美元的經濟體，而“消費不足”則使中國成為一個個人消費總額僅為1.6兆美元的經濟體。如果美國消費者不再花錢，對於其他國家和地區的負面影響將會過於嚴重，以至於中國消費者無論如何都無法發揮有效的作用來抵消這一影響。對這一點我們並不認同。相對於美國的“過度消費”，中國的“消費不足”對於其他國家和地區的影響(或缺乏影響)被誇大了。
首先，中國有關個人消費支出的官方數據大大低估了其真實規模和影響，這主要是因為對住房和醫療等服務性消費的低估。其次，通過比較中美之間非服務類可交易商品的消費(我們認為用這個指標來評估對其他國家和地區的影響更為合適)顯示，中美之間的實際差距要比總體消費差距小得多。第三，通過自下而上的方式對中美兩國家庭商品和服務性消費進行分類比較，發現相對於美國而言，中國個人消費水準可能遠遠大於市場的普遍感覺。第四，以美元計，中國消費者對全球可交易商品消費的新增貢獻已經超過2007年美國的新增貢獻，而中國消費者對於全球可交易商品和服務性消費的新增貢獻可能在2018年前超越美國。
中國的“消費不足”在許多市場觀察家中間一個流行的觀點是中國投資過度而消費不足。不過，就中國而言，目前存在著兩個相互關聯卻又有明顯區別的“消費不足”概念：國內範疇概念和國際範疇概念。國內範疇的“消費不足”指相對於其他經濟部門，家庭消費不夠強勁：過去10年間，中國家庭消費增長一直落後於固定資產投資以及出口增長，消費佔GDP的比例較低且呈下降趨勢。
從國際範疇來看，中國的“消費不足”指中國作為消費國對於全球經濟的貢獻遠低於其作為生產國的貢獻。具體而言，“過度消費”使美國成了一個個人消費總額高達10兆美元的經濟體，而“消費不足”則使中國成為一個個人消費總額僅為1.6兆美元的經濟體。如果美國消費者不再花錢，則對於其他國家的負面影響將會過於嚴重，中國消費者無論如何都無法發揮有效的作用來抵消這一影響。
中國的服務性消費被低估。在我們看來，中國的“消費不足”(尤其是國際範疇下的“消費不足”，即相對於其他國家的個人消費)與中國的服務性消費被低估有一定的關係。官方統計數據顯示，2008年服務業佔中國GDP的40%，我們估計服務性消費僅佔個人消費總額的26%。 中國的服務消費不僅遠低於工業化國家，而且遠低於其他新興市場經濟體。中國的服務性消費不僅遠低於工業化國家，而且遠低於其他新興市場經濟體。例如，美國、歐盟、日本等工業化國家的服務性消費分別佔個人消費總額的66%、40%和57%，而與中國同為新興市場的印度、韓國和中國台灣地區也分別達到39%、57%和56%，遠高於中國。
事實上，2005年第一次全國經濟普查後曾大幅度向上修正GDP之前，服務業重要性被更嚴重低估。在2005年的那次修正中，2004年中國GDP水準被調高了16.8%，而新增部分中93%源自服務業的大幅向上修正，致使服務業的佔比從32%上升至41%。國家統計局在對此次修正作解釋時指出，1980年代以前中國在國民經濟統計中一直採用計劃經濟體制下的物質產品平衡體系(MPS)，致使服務業統計非常薄弱。第二次全國經濟普查目前正在進行之中，其結果很可能會在09年年底和2010年公佈。我們認為，對國民經濟賬戶的歷史數據的調整可能會再次導致對服務業佔GDP比例的大幅度向上修正。
我們認為，中國服務性消費被低估的一個重要源頭是住房消費。根據官方統計數據，我們估算出住房消費只佔中國個人消費總額的3%。我們認為，這一數據似乎過低而不符合實際。作為對比，美國住房消費佔個人消費支出的16%，印度為6.6%。我們認為，中國住房消費貌似很低的一個重要原因是自有住房的估算租金未能得到恰當的計算。換言之，美國和中國用以估計住房消費的統計方法存在較大的差別。中國的自有住房率超過80%，這顯示，這方面潛在的低估程度可能相當嚴重。
我們認為，中國服務性消費被低估的另一個重要源頭是個人醫療支出。在美國，醫療開支佔總體個人消費開支的15%-16%，而在中國，這一比例僅為6%左右。不過，坊間不乏證據顯示，在中國，存在著巨大的醫療開支的黑市或灰市，而這部分卻未被納入官方統計數據。
自上而下的同類比較法。我們認為，由於中國服務業的規模可能被大幅度低估，而其他國家的估計則比較可靠，這使得中國與其他國家的個人消費總體水準比較具有誤導性，進而誇大了中國的“消費不足”。因此，我們採用了更具可比性的比較方法，對比了非服務，這樣，低估問題就不那麼嚴重了。
通過對比中美兩國的非服務類可交易商品消費發現，兩國之間的差距遠遠小於總體消費差距。2008 年，美國和中國的非服務類可交易商品個人消費總額分別為3.2兆美元和1.2 兆美元，即中國約為美國的38%。這是兩國總體個人消費比值16%(即美國10兆美元，中國1.6兆美元)的兩倍多。
是否剔除服務業所引起中國個人消費的重要性(相對於美國)的重大變化顯示中國的服務業受到了低估。此外，這也敘述，由於美國經濟更為富裕和成熟，美國人的開支結構中服務佔比要大於商品。許多服務，美國消費者傾向於花錢購買，而中國消費者至今仍在自己做(如去飯店吃飯或買外帶)。
因此，用可交易商品來評估一個經濟體對其他國家和地區的影響更為合適，因為它是體現經濟體之間的實體經濟聯繫的主要工具。在這種情況下，有必要指出：美國個人消費衰退的負面影響對於其他國家和地區而言，主要體現為美國對可交易商品(而非服務)消費的急劇萎縮。具體而言，在2009年1-7 月，美國名義個人商品消費支出同比下降了2.6%，個人服務消費支出下降了1.1%。
自下而上的同類比較法。同樣，比較中美兩國家庭所消費的商品和服務的具體類別也可以對分析中國的個人消費規模(相對於美國)有所啟發。
首先，在商品方面，我們選擇了三類有用的商品進行比較：汽車、啤酒、液體奶製品。第一類代表了大件耐用消費品，後兩類代表了大宗消費品。2008年，中國汽車銷量為940萬輛，是美國的69%。09年以來，中國汽車銷量繼續快速增長，而美國的汽車銷量則有所下滑。 以1-7月的汽車銷量年化之後，中國09年的汽車銷量已經達到1,230萬輛，首次超過了美國。
啤酒和液體奶製品在兩國都是大眾化飲品，其銷售數量相對具有同質性，可與其他類別的大宗消費品進行一般性比較，因此，這兩種商品適合分類比較。2008年，中國家庭消費的啤酒和液體奶製品達到3，880萬升和1，300萬噸，分別為美國同類商品消費量的158%和59%。 值得注意的是，汽車、啤酒和液體奶製品的比較是以銷量為基礎的。人民幣匯率的結構性低估意味著以美元計算的中國銷售額的實際價值要低於美國的銷量額。但是，無論產地在哪裏，一輛汽車需要同樣多的鋼和銅，一瓶啤酒也需要同樣多的大麥和小麥。因此，中國消費增長對國際市場上這些產品的影響是很明顯的。
其次，對服務性消費進行同類比較具有相當大的挑戰，我們不得不作一些脫離傳統思維框架但又盡量合理的假設。為了衡量中美兩國家庭的服務性消費情況，我們比較了兩個關鍵行業：金融和電信。在中美兩國，這兩個行業的收入均主要來自國內業務，且大多數企業都是上市公司。在中國，電信企業的上市時間早於銀行和保險公司。因此，我們的服務商摩根士丹利國際資本公司(MSCI)分門別類地收集了中美兩國電信和金融行業的財務資訊。最近的數據顯示，在中國，這兩個市場的市值已經與美國具有相當大的可比性：2008年，中國電信和金融類上市公司的收入分別佔美國同類企業收入的38%和23%。
需要注意的是，雖然也有可選消費品和大宗消費品等內向型行業的數據，但我們認為由於下列原因，這些行業不適合分類比較。在中國，這些行業中的許多企業未並納入摩根士丹利國際資本公司(MSCI)的數據群組之中；在美國，這些行業中的許多企業都是全球化公司(如寶潔、可口可樂等)；
再次，我們用居民用電量作為家庭商品和服務性消費的一個代用指標。2008年，中國居民用電總量為4,080億千瓦時，約為美國的30%。
表2概括了以自上而下和自下而上兩種方法進行的分類比較結果。雖然這算不上一種嚴謹的分析，但是我們認為，總體而言它傳遞了一個相當清晰的資訊：官方公佈的總體消費數據大大低估了中國個人消費(相對於美國)的規模，這一點在可交易商品的消費上反應得尤為明顯。
中國的增量優勢。正如我們所解釋的，相對於美國而言，中國的個人消費的絕對水準並不像市場參與者想像得那麼低。此外，從國內來看，中國的消費不足(即消費增長低於投資和出口增長)確實存在，但在全球背景下中國個人消費的絕對水準卻極為強勁。2007年，中國消費者對全球可交易商品消費的貢獻(以美元計價)開始超過美國。
在2008-2009年的“大衰退”之後的10年間，中國經濟可望繼續以遠高於美國的速度快速擴張。對於中國政府而言，推動國內消費是一個政策重點。為了實現這一目標，採取了一種“多管齊下”的方法，包括升級改造消費基礎設施和推廣無抵押消費貸款直接刺激國內消費等短期措施、擴大並加強社會保障網路以及其他公共服務等中期措施、實現經濟的再平衡和提高家庭收入佔國民收入的比重等長期措施。
隨著這些刺激消費政策的實施，我們預期消費增長將趕上投資和出口增長，並可能在中長期內與總體經濟增長速度保持同步甚至超過總體經濟增長速度。再往後，甚至在總體消費方面，中國消費者對全球消費需求的貢獻可能會開始持續超過美國。我們認為，喬納森加納(Jonathan Garner)等人的著作《中國消費者的崛起》(John Wiley & Sons，2005年) 的主旨在這個後“大衰退”時代依然正確。中國消費者對世界其他國家和地區的影響已經不可低估。今後，無論是從增量還是平均量來看，其影響都將會越來越大。
這一點可以通過對比中美兩國下一個10年的增長前景得到進一步的證實。假設下一個10年(2011-2020年)，美國名義GDP增長為年均4.5%(真實GDP增長3%，GDP平減指數2%)，中國的名義GDP增長為年均11%(真實GDP增長7.5%，GDP平減指數3.5%)，人民幣對美元每年平均升值3.5%；此外，假設兩國的個人消費增長分別與其總體GDP增長保持同步，且美國的“過度消費”和中國的“消費不足”現象均得到糾正(美國對“過度消費”的糾正似乎已經開始)，按照以上假設，以美元計價的中國名義個人消費(包括商品和服務)每年將高出美國9.5個百分點。這意味著到2018年，中國對全球可交易商品和服務的新增貢獻將超過美國。屆時中國的年個人消費總額將達到5.8兆美元(按2008年美元價格計算)，佔美國總消費支出的40%，而2008年，這一比例僅為16%。
由於在這一過程中，我們有意對中國的真實增長、通膨、(適度)人民幣升值、以及消費佔GDP的比例(保持不變而非持續提高)進行了較為保守的估計，因此我們認為，中國消費者對全球需求的貢獻超過美國的實際發生時間可能會遠遠早於2018年。
我們認為，對於全球消費產品企業以及中國本土的連鎖品牌而言，影響是深遠的。具體而言，如果一家在中國營業務經營的全球消費產品公司能夠保持與整體市場同步的績效增長，則其銷售的年復合增長率將達到14%。對於創下持續跑贏大市紀錄並且不斷擴大其市場佔有率的中國本土品牌企業而言，其增長潛力要大得多，而其在龐大的本土市場建立控制地位的過程頗有點像目前美國的全球品牌(可口可樂、耐克等)早期的成就。
此外，在總體消費快速增長的背景下，中國人口增長趨勢(即計劃生育政策、人口老齡化等)、社會變化(如城市化、貧富差距等)及文化背景對消費支出的潛在的深遠影響意味著那些提前搶佔了有利地位，順應這些結構性變化趨勢的企業將是中國消費者崛起的最大受益者。 相對於美國的“過度消費”，中國的“消費不足”對於其他國家和地區的影響被誇大了。首先，中國營關個人消費支出的官方數據大大低估了其真實規模和影響，這主要是因為對住房和醫療等服務性消費的低估。其次，通過比較中美之間非服務類可交易商品的消費顯示，中美之間的實際差距要比總體消費差距小得多。第三，通過自下而上的方式對中美兩國家庭商品和服務性消費進行分類比較，發現相對於美國而言，中國個人消費水準可能遠遠大於市場的普遍感覺。
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