價值投資PK成長投資

作者：英國《金融時報》德博拉•布魯斯特(Deborah Brewster)

七年來，推動股市上漲的一直是價值投資，而非成長投資。而在這期間，沒有幾家基金管理公司比T Rowe Price更能輕鬆駕馭這個周期了。

投資者不斷將資金投入到這個總部位於巴爾的摩的保守型基金公司。過去兩年來，該公司管理的資產已經增加了近50%，達到3500億美元。而公司本身的股價在過去三年內也已近乎翻番。

在網路熱潮期間，該公司拒絕參與，在當時曾顯得落伍。但事實證明，這種做法成就了該公司的福氣。

該公司的旗艦產品——250億美元規模的Equity Income基金自1985年問世以來，就一直由布賴恩•羅傑斯(Brian Rogers)掌管。2004年後，羅傑斯已成為公司投資長，並於去年成為公司的董事長。

羅傑斯是少數幾個業績持續強於大盤的基金經理之一。自1985年以來，他的基金年均回報率超過了13%。巧合的是，這也是對沖基金同期創造的平均回報率。

和其他人一樣，羅傑斯也相信股市早就該從價值型股票轉向增長型股票了。他說：「市場的價值結構現在正向增長型股票傾斜，也可能向大型股傾斜……這一轉變所需要的時間已經比大部分人預期的長了，因為這些轉變總是這樣。」

作為一個價值型投資者，他在增長投資周期內如何管理資金呢？

他表示：「你會逐步改變傳統的做法，而你的投資戰略不會出現重大的變化。這其中很多事情很容易做到。」

比如，在過去兩年，羅傑斯和其他一些一流的價值型基金經理一樣，一直在大舉買入通用電氣(GE)的股票。現在，這只股票已經是他投資組合中比例最大的一只。

「我將通用電氣與我們當地的電力及公用事業股Constellation Energy進行了比較。後者本益比率21倍，股息率1.8%；而通用電氣本益比只有15倍，股息率為3%。你說那一個股票更便宜？」

他也將通用電氣和花旗集團(Citigroup)進行了對比。自上世紀80年代以來，花旗一直在他的持股之列，目前的股價比較疲軟。兩家公司的前任CEO都是近乎傳奇的人物——通用電氣是傑克•韋爾奇(Jack Welch)，花旗集團是桑迪•威爾(Sandy Weill)。

「花旗集團的很多問題都與領導人有關。它的營業額很大，是個龐大的機構，有好幾十萬名員工。管理這樣的機構很困難。查克•普林斯(Chuck Prince)是否有足夠的智慧來經營這麼大、這麼全球化的一家公司呢？我認為這是個根本性的問題。」

「接桑迪•威爾的班，這是個很艱巨的任務，這是查克面對的最大挑戰。但沒有什麼東西能比一個非常用心的管理團隊更能讓某只股票表現出色了。我認為，花旗集團的管理層非常關注外界如何認識該公司。作為如今的投資者，那就是你該賭一把的東西。」

「在通用電氣，他們關注公司的實際表現和旗下業務的盈利能力。公司執行長傑夫•伊梅爾特(Jeff Immelt)採取了大量措施來改造業務，它們的財務表現一直都很好。但它們的股價表現並不是一直同樣強勁。投資者對此很奇怪，什麼時候市場才會注意到通用電氣的良好表現呢？」

羅傑斯管理的Equity Income基金投資組合中有120多只股票，而每年的換手率不到20%。（一般的主動管理型基金年換手率接近100%。）

羅傑斯樂於談起他在選股時犯的錯誤，其中包括在柯達公司(Eastman Kodak)身上犯的錯。

「永恆的價值陷阱，」他笑著說，「現在它有70億美元的市值，屬於一個小盤股。30年前它大概有250億美元的市值，而那時的錢很值錢。當時我們並不知道的是，它們的傳統膠卷業務是多麼快地跌落谷底，而它們又不能通過數位業務替代以前的盈利能力。」

T Rowe Price並不是有名的維權投資者，但有一種事情會讓它憤怒，那就是私人股本公司槓桿收購的趨勢。最近它已經投票反對了好幾樁此類交易。

「有管理層參與的槓桿收購（並將某家公司私有化）的發展態勢讓我們很喪氣。那裡面有各種各樣的沖突……它可能不會為股東們帶來最理想的價格，」羅傑斯說。

他認為，先將一家公司私有化，過幾年再以更高價格重新上市的做法，讓私人股本公司發了財，管理層可能也沾了光，但股東未必得到好處。

他還認為，私人股本行業正處在泡沫之中。「這讓我想起了上世紀80年度末我們曾看到過的那麼多交易活動，而不久之後德崇證券(Drexel)就破產了，影響迅速擴散，經濟開始放緩。現在那些人的行為、交易的數量、競購、沒多少文化的特征，以及黑石(Blackstone)執行長史蒂夫•施瓦茨曼的生日派對等，與過去有什麼區別？」

與其保守型投資理念一致的是，T Rowe Price幾乎一直是完全靠自身的有機增長來壯大，而它在巴爾的摩的鄰居Legg Mason則主要靠收購來擴張。看上去，這一點今後也不太可能改變。

「市場上有大量的增長機會可供我們利用，讓我們無需進行大的收購，」羅傑斯說。他也指出，資金流入量如此之大，以至於該集團幾乎陷入資金多到超出其管理能力的危險境地。

「作為投資者，我們的觀察結論一直就是：要想交易取得成功，非常難。歷史上，未能兌現協同效應承諾的案例比比皆是。看看戴姆勒(Daimler)吧：花了300多億美元買下克萊斯勒(Chrysler)，卻要以70億美元賣掉了。失敗要比成功更常見。」

「有時我們也會想，在固定收入業務方面是否存在合適的交易機會？我們會考慮這些，但我們也能通過有機增長來實現。此外，固定收入業務方面的情況是：那些業務的收購價格都很高，但它們的收費比股票業務低。我們會考慮合適的固定收入交易嗎？當然會。我們會進行這樣的大型交易嗎？不。」

羅傑斯表示，固定收入業務——特別是定量固定收入業務，是他預期公司將實現增長的一個領域。非美國投資者的資產也在快速增長，它們所托管的資產總額已有240億美元左右。

對於對沖基金這個如今的市場寵兒，T Rowe Price不大可能感興趣。「如果那是個龐大且供不應求的市場，而我們剛好又有相應得獨特能力，那我們會進入的。如今，對沖基金業是個龐大的市場，但絕對不是供不應求的。這個行業有8000家競爭對手，8000個基金。我們在這方面有獨特的能力嗎？這並不清楚。」

對投資者來說，如今的良好價值是什麼？

「優質的固定收入投資產品並不昂貴，因為息差非常狹窄，而且人人都想承擔信貸風險，沒有人想要10年期的國債，」羅傑斯說。

「大的增長型公司價格相對便宜。歐洲股票估值合理，與美國住房行業有關的一些事情正有趣起來，因為很多此類股票都已經回調了。」

「問題是：商業房地產方面將會發生什麼變化？脆弱的跡象已經出現了。有沒有住宅類房產下跌而商業地產不跟隨的可能呢？」

「但市場估值總體並沒有那麼高。我相當樂觀，並且已經感覺到今年將是個好年景。去年，標準普爾指數上漲了15%，我曾預計今年不會象去年那樣利潤豐厚。今年，市場已經上漲了7%到8%，企業盈利狀況一直不錯，看樣子並不壞。」

2007年6月20日 星期三