2008年：全球股市在震盪中上升

2008-02-01
藥劑量加倍，未必能夠讓病人的康復時間減半，而且隨時可能觸發併發症。對於醫生來講，這是常識。對於央行高官，今年很可能犯這個常識性錯誤。
2008年世界經濟的一大焦點是美國掙扎於衰退的邊緣。為了拯救經濟，為了大選，為了自身的榮譽，美聯儲可能超乎尋常地減息、放水。儘管美、日、歐經濟預計出現1991年以來的首次同步放緩，筆者預言全球股市會在震盪中上升。
股市今年出現大震盪，相信算不上什麼聳人聽聞的預言。美國爆發的次貸危機正在逐步演變成信貸危機。銀行之間互相不信任，資金拆借市場屢屢出現斷流。由於需要大量撇賬，銀行資金受損，信貸速度急降。而且歐洲銀行在次貸危機中所受內傷，一點不比美國同行少，信貸危機同樣在歐洲一觸即發。
近年拉動美國經濟熱氣球的有四根繩索：房地產熱、信貸擴張、高就業和低通脹。目前三根繩索已經斷裂，剩下的高就業繩索最近也嘎嘎作響。
次貸危機，房地產調整，隨時可以為市場製造新的震盪和恐慌，而美國經濟步入衰退則是一片更大的陰霾。美元弱勢，也可能為脆弱的市場情緒，增添更大的壓力。
2008年1月，全球股市出現了近年罕見的動盪和跌市。經濟衰退在某種程度上可以通過價格調整加以反映。市場的最大擔心，是不確定性。沒有人知道金融機構的資產中，還有多少黑洞。沒有人知道繼ＣＤＯ和ＣＤＳ之後，還有什麼衍生產品會爆煲。沒有人知道一旦債券保險公司出事，會有怎樣的火燒連營。沒有人知道經濟陷入困境，美國的信用卡和消費信貸會不會製造出新一輪撇賬。市場怕的就是不確定性，尤其是在這個風聲鶴唳的時期。
既然經濟如此不景氣，不確定性又如此多多，為什麼股市還會上升？那是流動性在作怪。太多的資金在追求越來越少的可投資資產。
2005年起，各國央行先後進入政策性緊縮週期，利率紛紛上揚，資金被抽離，金融政策制定者開始著手解決流動性氾濫問題。經過兩年的努力，歐洲、美國、澳大利亞的貨幣環境進入中性，美國接近中性區，日本、中國也在向這個方向前進。然而，突如其來的次貸危機以及隨後的市場動盪，打亂了央行的部署。歐洲、日本停止了加息。美國、英國、加拿大更轉向減息。全球加息週期嘎然而止，對於流動性氾濫的聯手治理半途而廢，央行們轉而爭先恐後地向市場注入新的流動性。同時，通貨膨脹出現全球性的的同步上揚，實際利率進一步下降，資金成本越來越低。
資產供應則變得越來越少，固定收益產品大約有69兆美元的投資產品，股票市場大約有50兆美元的投資產品。次貸危機摧殘了固定收益市場三分天下中的“兩分”——結構產品垮了，公司債交易停了，只剩下政府債市場仍在正常交易。即便是政府債，價格之高、收益之低，也到了離譜的地步。
債券市場交易的萎縮，以及國債價格與風險的背離，勢必將資金擠向股票市場。全球股市2008年動態PE為13.5倍（MSCI Aall Countries WORLD），估值不算太貴。多數上市公司現金充足，負債率較歷史平均水準普遍低許多。尤其重要的是，上市公司的資產、負債、盈利相當清晰（金融機構除外），與固定收益市場的一筆糊塗賬形成鮮明對照。債券市場以及固定衍生工具市場，由於需求的突然消失，爆發流動性危機，許多與美國房地產毫無關係的固定收益產品也無法交易，連公正的資產定價、估值也難以得出。相信苦無出路的資金會追逐股票資產。
有趣的是，股票市場在次貸危機爆發後，也有幾次下跌，但累積跌幅並不大。股票市場的調整與債券市場、資金市場的調整幅度差距頗大，有時甚至呈背馳狀態。這種差異一部分是基於兩個市場對美國經濟/利率的不同解讀和預測。同時也可能是基於股市對危機的最終消解持更樂觀的態度。股市投資者似乎相信主權財富基金會充當白馬王子，通過注資拯救危難中的銀行、投資銀行。因此，次貸危機未必導致全方位的信貸危機，全球經濟放緩最終有驚無險。
但是在過去的一個月，股市開始對美國經濟衰退以及金融風險，作出了全面的重估，拉動大市迅速下跌，投資者的風險意識已經進入恐慌區間。全球股市13.5倍ＰＥ，其實是有吸引力的(尤其在資金成本重新下降的今天)。市場不過在動盪中，不斷地將不確定性逐步排除，同時消化短期的贖回壓力。
在股票市場中，投資者對美國充滿戒心，歐、日的經濟放慢也不利於當地的股市。於是新興國家，尤其是有內需故事的新興市場，成為市場資金的追捧對象。新興市場一向給人以高風險的印象，可是在這輪次貸危機中卻成為資本的避險天堂。
2008年的全球股市，充滿不確定性，但是大動盪中又可能孕育著大機會。筆者預言，股市在震盪中上升。