專家的忠告

次級貸款災難和信貸危機會導致金融業危機嗎？為此，我們請教了13位最睿智的商界人士，分享他們對於衰退的看法和對未來的洞見
作者：Fortune

麥晉桁 (John Mack)摩根士丹利公司 (Morgan Stanley)董事長兼 CEO
交易人開始退縮
這是危機嗎？無論何時，只要市場這麼混亂，那就是出現危機了。與其說這是一場信貸危機，不如說它是流動性危機，罪魁禍首就是次級貸款災難。結果，定量基金quant fund的舉債經營失敗了。我們在一天之內處理了825萬張票據。為了讓大家對此有個概念，兩周前我們處理了360萬張票據，當時我們還以為創造了一項記錄呢。
我親歷了1987年的危機，其破壞力和警示作用遠勝於這一次。1998年的那場外債危機也是如此。目前的情況並非一無是處。市場仍然具有流動性。除美國外，中國、俄羅斯和中東還有大量投資者的資金。世界其他地區已經發展到一定程度，即便美國陷入衰退，我想我們也不會陷入全球性的衰退。我覺得不會發生衰退，但這是我們的中央銀行必須考慮的問題。
現在說這一切將如何結束，還為時尚早。市場終將恢復正常，但情況已經有所改變。投資銀行和商業銀行會對提供給私人股權公司用於收購的抵押貸款持更謹慎的態度。它們將要求充分的靈活性。交易中將納入更嚴格的合同條款，這樣，一旦出現差池，就可以對交易重新定價。當買家開始為流動性支付更高的價格時，它們的回報顯然就得減少。半年前我曾說過，我們最終將看到 1,000 億美元一筆的私人股權交易。現在，我們離這個目標只有一半距離了。售價高達485億美元的加拿大電話巨頭BCE公司是目前最大的一宗懸而未決的收購交易。現在，類似規模的交易得暫且放在一邊了。華爾街不會再像過去那樣籌畫此類巨額交易了。

巴菲特(Warren Buffett)
按謊言定價
許多機構公佈的自己手中所持股票或抵押債務債券CDO、擔保抵押債券CMO的精確市值實際上是虛構的。它們按模型定價，而不是按市場定價。近期許多債務市場出現的危機更是把這個過程變成了按謊言定價。
這些機構中，有許多背負沉重的債務，因此“模型”和“市場”間的差別可能對股東資產造成重創。實際上，對一小部分機構來說，估值的差異就是看起來非常健康與基本破產的差別。對這些機構來說，鎖定市值並非難事：它們只消賣掉持有的所有大倉位的 5%。這樣的拋售會形成真實的價值，不過這個價值無疑高過把規模過大且毫無流動性的資產完全變現後的價值。
就某個角度而言，我同情機構不願面對為自己的行為承擔後果的做法。我也很希望按照“模型”而不是“市場”來標注我的價值。

席勒(Robert Shiller)耶魯大學 (Yale University)
斯坦利•裏索 (Stanley B. Resor)經濟學教授
這可能是一個重大的轉捩點我們的股市和樓市都經歷了激動人心的黃金髮展期，由此也形成了一種心理。這種繁榮心理讓我們降低了借貸標準，並且打起了如意算盤，認為賺錢很輕鬆，而房地產市場和股市也雙雙達到了歷史最高點。但是，現在它們似乎開始走下坡路了。我們已經看到，美國大多數主要城市的住房價格正在下滑。基於我們的指數的獨立房屋single-family homes期貨市場預計，明年房價的下滑幅度在 3% 至 8% 之間。當然，股市已經大幅下挫。
我們有可能正處於重大的轉捩點上，但我還不確定。截至目前，我還沒有看到投資者心理發生任何重大變化。我一直在對購房者和股市進行問卷調查，結果與期貨市場的結論有所不同。例如，在房地產方面，我們發現，幾年前洛杉磯的購房者預期未來十年的中位數房價每年將增長 10%。我們今年最新的調查結果顯示，預期漲幅已降至5%。因此，買方的期望值在不斷降低，但人們仍然期望房價每年增長 5%，這相當不錯。可問題是，未來的期望值會如何發展？如果人們不再樂觀，實際上有些人已經這樣，他們就不會再有同樣的購房動機。這可能導致房價大幅下跌。
我的一個更樂觀的看法是，住房和股票價格的下滑並不一定就是壞事。它讓購買住房更為可行，而且還為年輕的投資人提供了更好的機遇。這並不是什麼重大災難。它可能會減緩經濟發展速度，並且導致衰退，但我們還會從中重新站起來，而且許多人的生活將變得更優越。

吉姆•羅傑斯( Jim Rogers)
市場回調即將到來
我們陷入了美國有史以來最糟糕的信貸泡沫。隨泡沫的不斷膨脹，它開始向新興市場、槓桿收購甚至是各個領域擴張。而且，至今還沒有被徹底清除。我覺得這樣的泡沫不可能在一年半載之內被清除。它一般需要更長的時間。
以住宅建築公司為例。從歷史角度來看，當某個行業經歷類似的緊縮時，總會有兩三家公司破產，而且該行業中的大多數公司會在一年甚至兩三年內處於虧損狀態。然而，我們的房屋建築業還沒有陷入這樣的境地，因此我認為我們還遠未觸及穀底。就信貸泡沫而言，抵押貸款的調整以及人們繼續支付更高的月還款的情況可能至少還要持續幾個月。損失還會進一步擴大，其中大部分損失我們只有等到未來幾周或幾個月後才會知道。
通常而言，市場每過兩年就會下跌10%左右。近五年來，股市卻始終沒有出現過 10% 的回調。我還不敢肯定這是不是市場調整的開始，但許多調整已經出現。如果出現小幅反彈，比如央行降低利率，我不會感到驚訝。但是，這只會導致市場在今年年末或明年進一步下滑。如果我們能夠繼續前進並且徹底整飭這個體系，那麼對市場將是件好事，對投資者是件好事，對全世界也是件好事。如果美國真的降低利率，那它可真是發瘋了。只是因為市場會從歷史最高點下滑了7% 或8%？天哪，這對美元來說意味什麼？對外國債權人意味什麼？對通貨膨脹又意味什麼？聯邦儲備委員會Federal Reserve並不是為了救助貝爾斯登公司Bear Stearns或幾家對沖基金而設立的。成立它是為了穩定貨幣並且保持幣值。
長期以來我一直看空投資銀行和商業銀行，而且還將繼續持此觀點。如果它們反彈，我很可能會更加看空它們。我肯定不會買任何東西。市場僅下跌了 8%。我覺得這並不是買入的時機。我沽空的事物在有些人看來可能正是購買的好機會，但我不這麼看。我對銀行已經看空了近一年，而且在一段時期裏這並不是在開玩笑。但是，我補充了倉位，現在來看這非常有意思。

威爾伯 羅斯(Wilbur Ross)WL 羅斯公司 (WL Ross & Co.)董事長兼 CEO
華爾街上最危險的辭彙
前不久，我無意中聽到兩個人爭論誰的經濟狀況更好。一位吹噓自己的新車，另一位則誇耀自己的等離子電視機什麼的，直到有一個人說：“我的情況更好，因為我欠的錢比你的身價還要高。”第二個人自愧不如。這個小故事是對抵押貸款泡沫的概括。2005年和2006年，美國人花的錢比他們掙的還多，並且用借款來補足差額。聯邦政府也是如此。所有人都在暗暗擔心這樣做有危險，但他們又想讓自己的需求立刻得到滿足，於是人們對那些認為全球流動性會保障這些貸款安全的發言人表示贊同。艾倫•格林斯潘Alan Greenspan甚至建議人們取消可調整利率抵押貸款。
然而，流動性並不關乎現金；它主要還是一種心理狀態。次級貸款問題只消耗了全球現金流量中的一小部分，但它卻讓貸款人大驚失色，從而導致泡沫破裂。巧妙的金融工程學曾經成功地說服貸款人忽略風險，而且不僅是在次級貸款市場上。一家大型對沖基金參與了對我們的一家子公司的貸款，但它卻沒有派人參加盡職調查會議。於是我打電話給這位高級合夥人向他致謝，並且和他說起缺席的事情。他回答說：“我知道。對於 1,000 萬美元的貸款來說，參加這樣的會議不值得。”
今年春天，當次級貸款問題剛剛浮出水面時，許多著名機構紛紛表示它們沒有類似問題，但最近公佈的季度登出專案報告顯示，它們都遇到了這個問題。它們當時並沒有撒謊；只是不知道自己遇到了問題。它們面臨的尷尬局面，使風險控制重新流行起來。在沒有收入證明和資產負債表的情況下，不經估價就以折扣利率向資質有問題的借貸人發放貸款，從來都是愚蠢的行為。沒有哪一種模型構造能夠讓華爾街接受這種100美元的票據，然後再把它變為可以賣到103美元的證券。模型的特性就是假設未來與過去的情況相似，因此一旦多項標準發生變化，它們就會失靈。次級貸款模型既沒有捕捉到日益寬鬆的信貸標準，也沒有留意房地產價格可能持續大幅下滑，這再次證明“金融工程學”是華爾街辭彙表中最危險的片語。
現在我們已經確認了這次疾病的病因，那麼它的情況究竟有多嚴重？它的傳染性又如何呢？由於 5,700 億美元利率更低且有前期優惠利率的抵押貸款將重新進入市場，並且消耗掉借款人一半以上的收入，因此目前2,000億美元的逾期貸款到明年就將增至4,000億或5,000億美元。有鑒於此，這批貸款中的大部分將會被取消贖回權或者重新調整。大約有150萬到200萬戶家庭將失去住房。與此同時，幾乎沒有貸款人會為被取消贖回權的房屋提供抵押貸款，因此房價將會下跌。儘管有這麼多不幸，但損失總額可能還不到家庭財產的 1%，而且只相當於一年GDP的2%到3%，因此這並不是世界末日。然而，今後即使是巨額優質抵押貸款也會變得非常昂貴，而且很難獲得。
公司債市場上也出現了類似的過剩情況。槓桿收購的融資過程中幾乎沒有甚至根本沒有限制性的合同條款，而且一些借款人能夠“變更”或者發行更多債券，用以代替現金來支付利息。債務與現金流的比率達到了歷史最高點，發行的垃圾債券中有60%以上被評為B級甚至更低。高回報債券的收益中只有13% 用於擴大規模的資本開支，87% 用於贊助人分紅、股票回購、槓桿收購或再融資，根本沒有用來提高信譽的預算。而且，這種異乎尋常的貸款的利率只比國債5.5%的收益率高2.5至3個百分點。因此，投資者從拖欠違約率高達25%的債券上只能得到8%或8.5%的利率，這與次級貸市場上對風險的忽視如出一轍。
造成這一結果的原因也是一樣的。華爾街把這些100美元的貸款變為可以賣到 102 美元甚至更高的證券。我們再一次用證券化的偽點金術創造出黃鐵礦。2萬億美元的抵押貸款和高回報債券中最脆弱的 5%左右將形成窪地。這只占 GDP 的1%，但貸款標準會在一段時期內變得更加嚴格，就像電信泡沫破裂後它們採取的做法一樣。
鑒於這樣的發展前景，WL 羅斯公司下屬的成員企業今年籌集了 20 億美元，以消除外部的融資需求。最近，當第 10 大次級貸款機構美國住宅抵押投資公司American Home Mortgage瀕臨破產時，我們向它提供了5,000萬美元經管債務人融資。最終，我們將大舉進入抵押貸款市場，因為憑藉正規的盡職調查和評估，按照較高利率向資質不佳的借款人貸款是有意義的。日本的房地產泡沫破裂後，我們用類似的戰略使 Kansai Sawayake Bank 恢復了元氣。一年之後，該銀行的資產收益率就達到了17%，這幾乎是普通日本銀行回報率的兩倍。

吉姆•查諾斯(Jim Chanos)Kynikos Associates公司總裁兼創始人
我們不知道情況有多糟
人們不斷提及一個事實，即資本開支相當大。但是，2000 年他們也曾提到過同樣的問題，那時正是電信業發展得如火如荼的時候，而市場卻處於低迷狀態。當時我們指出，電信業的擴張幾乎走到了盡頭，而且這個行業越來越關注不合理的項目。如今，你會發現無論是杜拜計畫籌建的第48個社區，還是建在中國農村地區的利潤微薄的工廠，這些項目的資本計畫也沒多大意思。但是，其中卻存在巨大的滯後效應。金融公司是礦井裏的金絲雀，而落在後面的則是資本貨物公司。
我們不清楚情況有多糟。問題是我們不知道這個黑洞究竟有多深。所謂“黑洞”，我指的不僅是信貸問題，還有其中的會計問題。我認為，許多金融機構的盈利能力可能並沒有我們想像的那麼高。也就是說，它們在上升期顯示了巨額利潤，而且人人都有高額獎金，但進入衰退期後它們也會註銷巨額資產。
在個體層面上，目前發生的情況可能是關於指數的爭論，而並沒有考慮到個股的風險。當然，任何由於會計問題而看似可疑的事情，都會遭到華爾街全面而又猛烈的抨擊。過剩的領域會被徹底摧毀，而且所有反應過激的領域都會成為人們最終尋找廉價交易的場所。但是，我認為我們離這一步還很遙遠。

比爾•米勒(Bill Miller)美盛資本管理公司(Legg Mason Capital Management)董事長兼首席投資官
Moss註:米勒最引以為傲的是它操作的基金聯聚10多年打敗S&P500（Moss先生為納利吉理財顧問有限公司首席分析師）
留意收購機遇
這些情況正是學術界所熟知的“系統內生”endogenous to the system現象。也就是說，它們是正常的。通常，它們每隔三五年就會發生。於是，2002 年夏天我們的公司信貸市場凍結了。在此之前，剛出現過股票泡沫。1998 年，我們遇到了 Long-Term Capital 公司。1994 年，我們遭遇了與眼下類似的抵押貸款危機。1990 年，中小型儲貸機構S&L倒閉。1987年，股市崩盤。這些事情滲透整個體系，而且成為該體系的一部分。我看到上週末有人在反復引用一個資料，說：“人們認為在一萬年裏都不會發生的事情在今年8月連續3天出現了。”我想你會從金融工程的基礎知識中發現，市場的分佈並不是人們所熟知的正常分佈。我不清楚當所有這些事情每隔三五年出現一次的時候，他在哪里。我認為這些數量模型存在結構性缺陷，而且有可能讓這種情況加劇。
但是，這些事件中也包含機遇。實際上，當市場像現在這樣出現凍結時，只要你還擁有流動資產，你就總能獲得機遇。不要擔心情況會變得多糟糕。相反，我認為人們應該思考哪里會有機遇。
紐約證券交易所NYSE金融指數可能是衡量未來狀況的最佳晴雨錶。通常，金融資料是預測市場走向的準確指標。由於它們是經濟發展的潤滑劑，所以會引領市場的發展。有鑒於此，我認為金融指數將告訴你這件事是否結束。然而就目前來看，它顯示事情還未結束。它仍在下跌。但是，正如金融資料引領下降趨勢一樣，它同樣也繼續引領升勢。
Moss註: http://www.nyse.com/about/listed/lcddata.html?ticker=NYKID

斯蒂芬•羅奇( Stephen S. Roach)摩根士丹利亞洲區Morgan Stanley Asia董事長
央行的失敗
這是大規模的資產泡沫破裂七年來第二次對世界金融市場造成重大破壞。在這兩次事件中─2000年的股票泡沫和2007年的信貸泡沫─中央銀行均未能盡職盡責。缺乏貨幣秩序已經成為無拘無束的全球化進程的特點。中央銀行未能向全世界的金融市場以及越來越依賴資產的全球經濟提供穩定的支持。
目前，因泡沫破裂而產生的股市動盪並不是孤立的現象。央行沉浸在因成功遏制通貨膨脹而帶來的暖意中，並且認為放鬆銀根是這個世界應得的獎勵。這種觀點引發了一系列事件，而這些事件又在股票市場、住房市場和信貸市場上產生一個又一個泡沫。
當這種泡沫在2000年初破裂時，樂觀人士說不必擔憂。畢竟，1999年底的時候，網路股票只占美國股票市場總市值的 6%。不幸的是，在接下來的兩年半裏，標普 500 指數S&P 500下跌了近 49%，而且在過度擴張的美國商界的帶領下，美國和全球經濟陷入了衰退。
與之類似的是，今天的樂天派也在鼓吹同樣的信條：他們說，如果次級貸款市場只占美國證券抵押債務市場的10%，那有什麼可擔心的呢？然而，隨漫長的信貸週期逐步展開，我們完全有理由感到擔心，尤其是對過度消費的美國消費者以及以美國為核心的全球經濟來說，更是如此。現在，中央銀行被迫為市場注入緊急流動資金，這更加讓人堅信，發生新的金融危機的風險正在加大。我們現在還不清楚，這些努力是否能夠成功阻止仍然被高估的信貸市場的崩潰。這是管理現代世界經濟的方式嗎？“不是。”答案非常明確。
現在正是貨幣管理機構採取新舉措的時候。也就是說，在設計政策選項時明確地把資產市場的情況納入考慮範圍。正如日益蔓延的泡沫所顯示，意識不到資產市場狀態與現實經濟間的相互影響，是極大的政策失誤。
這並不意味央行應該把資產市場設為目標。然而，這也的確說明它們必須打破只關注基於消費價格指數CPI的通貨膨脹的單一思維，並且認真考慮資產價值的極端情況。這項任務並不那麼棘手。當住房市場出現過度局面時，當次級貸款人加入這場競爭時，或者當人們能夠以低得離譜的“價差”輕鬆獲得公司信貸時，央行就應該採取比狹隘的通脹目標所規定的更為緊縮的貨幣政策。
目前的金融危機為現代中央銀行業務敲響了警鐘。這個世界擔負不起在一個接一個的泡沫中蹣跚而行的代價。疏忽的代價就是系統風險不斷升級，它有可能對日益一體化的全球經濟構成嚴重威脅。它還有可能刺激政客草率地採取干預措施，從而削弱中央銀行至關重要的政治獨立性。中央銀行業務的藝術性和科學性亟須趁現在還為時不晚，予以徹底整頓。

埃米•布林克利( Amy Brinkley)美國銀行(Bank of America)首席風險官
中場休息，評估不確定性
毫無疑問，由於商業信心遭受打擊，而且信貸價差進一步擴大，經濟增速減緩的風險在不斷擴大。此外，消費者申請貸款的能力被削弱，這有可能影響到消費情況。次級抵押貸款市場和負債抵押貸款市場受到的打擊還將繼續。與次級貸款市場不同，在負債抵押貸款市場上，信貸的基本原則並沒有發生變化。但是，新貸款的發放出現了供應過剩，正在辦理中的負債抵押貸款額達到了 2,370 億美元。它們必須在我們實現平衡之前通過這個體系。
我們早就知道這些調整會到來。讓我們感到吃驚的是波動的幅度以及對流動性的影響，尤其是對短期流動性的影響。近五年來，金融市場發生了巨大變化，並且提出了新的挑戰。我們有了新的參與者：外國投資者、對沖基金以及私人股權公司。我們還有了新產品，它們比以往的產品更加複雜。這些變化的確讓風險變得更加分散，但它們也增大了不確定性。當銀行發放的貸款成為呆賬而無法償還時，要確定風險來自何方就不像以前那麼容易了。這些更複雜的產品透明度更低，因此很難確定其價值。對沖基金的透明度也很低。這種不確定性產生了更嚴重的風險厭惡水準。反過來它又產生了流動性風險。人們希望袖手旁觀，直到他們覺得自己把情況搞明白了為止。
它會由此去往何方？風險厭惡期越長，對市場的影響就越大。過度供應的負債抵押貸款得幾個月才能通過這個體系。次級貸款問題明年一年也不會得到解決。但是從長遠來看，這些調整都是健康的。我們並沒有看到明顯的經濟疲軟跡象，這才是最重要的。預計全球經濟仍將保持強勁增長勢頭。美國經濟持續健康發展。其中一個最重要的指標就是低失業率，目前為 4.6%。個人收入正穩步增長。出口額不斷擴大。而且公司的資產負債表同樣形勢喜人。

亨利•鮑爾森(Henry M. Paulson)美國財政部部長
為華爾街敲響警鐘
當我們的金融市場明顯發生波動時，全球經濟的基本面依然保持健康。這有力地證明了金融市場還會繼續調整。這次的教訓並不新鮮─在長期的經濟擴張以及良性的市場環境下，人們更易於向過激行為妥協。這是一記警鐘。它提醒所有參與者，必須全面瞭解他們所面臨的風險，並且保持警覺。
眼下的緊張局勢還會再持續一段時間，而且還會有更讓人難以接受的消息出現。一些投資者會遭受損失，一些機構會破產，但整個經濟和市場仍然是健康的，它們足以吸收、消化這一切。正如我說過的，對風險的重新定價正在展開，這不僅限於次級貸款市場，而且遍及整個資本市場。隨投資者重新評估那些與重要的基本原則有關的風險和回報，市場最終將恢復流動性。再強調一遍，基本條件還是穩固的，我們的市場是有彈性的，它們終將與經濟同步發展。