信貸危機是全球經濟轉折點

作者：英國《金融時報》首席經濟評論員馬丁•沃爾夫(Martin Wolf)
2007年12月17日 星期一
當今是全球經濟的歷史性時刻。在1997年和1998年的新興市場金融危機，以及2000年科技股泡沫破裂時，我也有同樣的感覺。我認為，對於金融市場和全球經濟而言，目前的「信貸緊縮」可能也是一個同樣重要的轉折點。我為什麼這樣認為呢？請聽我一一解釋。
裙帶資本主義和嚴重無能
首先，最為重要的是，目前信貸市場上，英國式以交易為導向的金融資本主義的可信度正遭受嚴重打擊。在紐約和倫敦等核心金融市場上，一直上演的是裙帶資本主義(crony capitalism)和嚴重無能相混合的情形。從向「三無」借款人（無收入、無工作、無資產）發放次級貸款，到那些最終證明幾乎不可能理解、估值或出售的資產的配售（以及有利的評級），這些行為充滿著利益沖突和失效。在隨後的「反射性畏縮」時期，核心金融市場陷入痙攣。
其次，這些時間令人對證券化貸款——至少是目前形式貸款——的實用性提出了質疑。這種變化的理由——我承認我接受這點——是，這將把期限轉換（借入短期貸款、貸出長期貸款）的風險，從脆弱的銀行體系轉移到那些最有能力承擔這一風險的機構身上。相反，目前出現的情況是，這種風險轉移到了那些最不理解它的機構身上。同時，槓桿貸款和期限轉換不斷增多，重要的是，這是通過銀行的「特殊投資工具」，而事實證明，它們僅僅是名義上的資產負債表外資產。因此，我們目前看到的結果是，資產擔保證券的市場規模迅速萎縮。
第三，這場危機對央行和監管機構的作用都提出了很大質疑。例如，危機期間，央行作為「最後貸款人」的職責能夠起到多大作用呢？央行應該象一些人所辯稱的那樣，成為信貸市場的「最後做市商」嗎？更準確地來說，當主要市場流動性枯竭的時候，央行應採取何種措施？同樣，這場危機表明，流動性的定價一直被明顯低估。這是否意味著銀行的監管框架存在根本性的缺陷呢？對於我們能夠依靠金融機構通過其自身模型來管理風險的觀點，我們還能相信多少？另外，我們對評級機構能夠抱有何種合理的期望？美國抵押貸款市場不是一塊處女地。如果銀行和評級機構對此存在誤解，還有哪些是必須質疑的呢？
美國官員言行不一
第四，你還記得美國政府官員（包括針對日本）的講話嗎？他們講的是讓資產價格達到均衡水平、並讓透明度盡快進入市場的重要性。但是，時過境遷，如今，我們看到美國財長漢克•保爾森(Hank Paulson)正試圖組織一個在「超級特殊投資工具」中持有有毒證券化資產的投資者組織。更為重要的是，我們看到美國財政部正直接干預抵押貸款的利率制定過程，試圖以此提振住宅市場。這兩項舉措（或其中每一項）可能都是好主意（盡管我對此表示強烈的懷疑）。但這與美國在以往的類似困境中提供給其它國家的建議相左。用不了多久，人們就不會再去理睬那些嚴肅談論著自由金融市場優點的美國官員了。
第五（從這裡開始，我們的話題將從金融體系的運作轉移到全球宏觀經濟影響），此次信貸危機表明，必須對風險進行重新評級。事實證明，與人們預期的一樣，它還標誌著向持有更為透明、流動性更強資產的轉變。總而言之，這種休整是我們希望看到的。而且，它具有選擇性。隨著投資者逃離美國資產，新興市場成為了一個避風港，這是此次危機中一個令人矚目的特徵。對於那些新興經濟體中的投資者而言，這肯定是一次甜蜜的復仇。但他們不應高興的太早。今天的最愛，可能明天就會被無情地拋棄。
第六，此次信貸危機很可能標誌著美國作為全球經濟最終消費者的局限性。正如經合組織(OECD)在其最新《經濟展望》(Economic Outlook)中所指出的那樣，調整已在進行之中。該組織預測，2007年美國內需最終僅會增長1.9%，低於2006年的2.9%。該組織同時預測，明年的增幅將進一步放緩至1.4%。今年和明年，隨著美國實際貿易赤字縮減，美國淨出口對經濟增長的貢獻將為正值：2007年貢獻0.5個百分點，2008年為0.4個百分點。如此這般，美國正將前些年出口到全球其它地區的刺激因素重新進口回來。信貸緊縮很可能會加速這一過程。因此美國需要淨出口強勁增長。基於這一原因，只要美元下跌不會喚醒人們對於通脹迅速上升的擔心，那麼決策者對於美元下跌會感到相當輕鬆。
第七，美國出現經濟衰退是有可能的。這完全取決於消費者。（美國）外部赤字所對應的，主要是家庭支出超出收入的部分。這意味著儲蓄可以忽略不計，而家庭債務則大幅增加：抵押貸款債務占可支配收入的比例，從1995年的63%躍升至2005年的98%。在不斷下滑的住宅市場中，這種上升趨勢不太可能持續下去。不願（或無力）進行如此規模的借貸，將進而阻礙美國貨幣政策的有效性。而這又將使美元走軟和出口強勁增長變得更為重要。
中國、日本、石油輸出國：誰能代替美國？
最後（但並非最不重要的）一點， 「傳遞外部赤字」遊戲是數十年來全球經濟的特點，而此次信貸危機對此意義重大。事實證明，新興市場經濟體要在沒有遭遇危機的情況下出現大額赤字，幾乎是不可能的。過去10年中，作為規模越來越大的最後借款人，美國填補了這一（不斷加大的）鴻溝。如今，這個時代可能已經結束。然而，中國和日本、石油出口國以及歐盟(EU)中德國的盈餘繼續上升。如果要實現全球宏觀經濟的穩定，那麼就必須出現一些可信賴的、抵消這些盈餘的借方。如果美國停止增加對其它國家不斷增長的儲蓄盈餘的吸收，那麼哪個國家能夠（且願意）這樣做呢？
經驗證明，大規模金融休克會影響全球的借貸和支出模式。此次危機始自於全球經濟的核心，它也將帶來同樣的後果。目前的問題是，危機之後的全球經濟，其穩定性和活力將究竟如何？