2007 年表現 2007-12-14
2007 年農產相關商品價格普遍上漲，尤其到下半年，通膨議題發酵，使得農產品的漲勢更受到各界關注。統計今年至12/5 為止，以小麥漲幅達72.8%，可望奪得年度漲幅之冠，而黃豆相關商品平均漲幅也有55%-60%左右，漲勢也相當凌厲，不過其他如：玉米、棉花、咖啡、牛肉等商品漲幅不大，而且也有糖和豬肉等商品下跌。
2007 年農產相關商品價格普遍上漲，尤其到下半年，通膨議題發酵，使得農產品的漲勢更受到各界關注。統計今年至12/5 為止，以小麥漲幅達72.8%，可望奪得年度漲幅之冠，而黃豆相關商品平均漲幅也有55%-60%左右，漲勢也相當凌厲，不過其他如：玉米、棉花、咖啡、牛肉等商品漲幅不大，而且也有糖和豬肉等商品下跌。
總觀今年走勢，穀物和油脂類商品的漲勢相較於軟性商品和肉類商品來的強勢，主因為近20 年來，全球穀物的供給年增長率的趨勢是逐年遞減，不過需求年增率則是逐年增加，而且近幾年的供需缺口持續惡化，長期穀物價格維持於高檔應是無可避免，但是明年並非所有商品皆可維持強勢上漲的態勢，預計穀物市場將維持輪替走勢，且漲勢有機會擴及至軟性商品。
小麥謹慎以對
2007 年CBOT 小麥連續月份期價於9/28 創下歷史天價的961.75 美分後，旋即拉回修正，波段跌幅至11 月中旬已達200 美分，雖然短線展開一波強彈，不過展望明年上半年，修正的風險仍大。由CBOT 小麥各期約價格所構成的曲線顯示，明年7 月之前的遠月期貨合約仍維持負斜率，且隨著近期期價反彈，負斜率的狀態卻有惡化的跡象，意味明年春末冬麥收成季時，價格修正機會不低。而且，從小麥季節性走勢分析，上半年小麥價格普遍呈現盤跌的走勢，雖然途中可望出現一至二次反彈，但整體趨勢往下直至夏季為止。因此，若無其他因素驅動基本面改變，小麥明年上半年跟隨季節性修正的走勢難免。
雖然小麥今年漲幅不小，但若是觀察近幾年小麥的供需狀況，需求面的增加其實並不明顯，近兩年的全球需求僅持平而已。06 年和07 年全球小麥吃緊的狀況主要是由天災導致各地減產所引起，而這兩年的高價，將激勵明年全球小麥耕地增加，國際穀物協會(IGC)於11 月的報告中預估，08 年全球小麥耕地面積可望較今年增加4%，若不考慮天候因素，全球小麥產量將顯著增加，庫存天數也可望自30 年來的低檔拉升。另外，值得注意的是澳洲已經連續兩年遭逢乾旱，06 年和07 年小麥產量較05 年分別減少近6 成和4 成，除非連續第三年遭逢乾旱，否則澳洲小麥產量只要回覆正常水準，配合全球耕地增加，預估全球庫存將有機會增加2 成左右，供需吃緊的狀況可望舒緩。
小麥明年產量預期將顯著增加，但也並非沒有隱憂的地方。目前對產量最大威脅的因素為全球天候變動劇烈頻率加快，尤其以澳洲最為嚴重，因澳洲已經連續兩年乾旱，土壤濕度較以往偏低，明年的降雨必須充沛，才可望補足偏低的土壤濕度。此外，美國今年冬麥生長狀況良好比例為近5 年來最差的狀況，雖然早期生長狀況較差對最終產量的影響不若後期，但若明年春季之前美國小麥或者其他生產國冬麥受到寒害的波及，導致生長狀況無法提升，最終產量仍有下修的可能。
整體來說，小麥短期仍有利多可支撐價格於高檔，但中長線的走勢卻必須相對保守，無論是全球增產效應與季節性修正壓力，對於08 年第一季乃至上半年走勢，我們建議謹慎以對。
黃豆長線偏多
07 年CBOT 黃豆連續月期價自06 年低點526 美分上漲至11/26 高點1109.5 美分，波段漲幅達111%，累計今年漲幅也達6 成，更創下自1973 年以來的34 年新高。短線漲幅雖然驚人，但基本面持續偏多之下，若以長線投資來看，我們仍是樂觀以待。不過，08 年漲幅可能不若今年，而且第一季末至第二季修正的機會不低。
小麥的漲勢主要是由供給短缺所致，但由全球黃豆供需狀況觀察，黃豆需求連續4 年成長，年增率維持於4%以上。由此可知，推升本波黃豆上漲的動力是由需求帶動，其中，最主要的需求增長來自於中國。中國黃豆需求年增率近幾年皆高於全球平均值，而且，國內黃豆產量逐年下降，必須靠大量的進口來補足國內供需缺口。
中國對黃豆的進口量占全球黃豆貿易的比例越來越高，自2000 年以來已成長近一倍，且近幾年皆維持於4 成左右，可見中國黃豆的進口量對於全球黃豆的貿易量有舉足輕重的地位。此外，中國對黃豆的需求動能與國民所得的水平有直接關係，自90 年代以來，中國人均GDP 呈現高速增長，平均每人黃豆消費量也跟隨同步增長，雖然自05 年之後，黃豆消費量增長率不及人均增長率每年皆達2 位數以上的成長，但也有個位數的增長，預計此增長的趨勢將可持續至未來數年。長期來看，黃豆價格由需求推升的效應將可維持。也奠定了我們對08 年，黃豆基本面仍然偏多的預期。
此外，由資金流向觀察，可發現無論是長線的指數型基金以及短線的避險基金或投機資金皆大舉投入黃豆市場，而且於今年下半年有加速進場的跡象，這也是推升黃豆今年漲勢的主因之一。目前來看，此兩大資金進入黃豆市場的趨勢仍未改變，基於長線基本面偏多的預期下，相信08 年資金流入黃豆市場的動作應可持續。
然而，我們對於黃豆的樂觀看法，仍然存在一些短期風險，尤其是07 年大漲6 成之後，對於08 年上漲的空間，預期將受到壓制。而且，07 年第四季上漲的動能，一大部分是來自於中國政府為了降低國內食品通膨而大舉於國際市場上採購所致。本次中國食品通膨中，最主要的來源除了豬肉外，就屬食用油影響最為全面，而食用油最大宗的來源即為黃豆油，也因此，中國為了加強國內食用油的供給，暫時調降07 年10 月至12 月的黃豆進口關稅，也造成中國採購商趁機大舉於國際市場上標購黃豆。預計將可望紓解春節前，中國食用油供給緊俏的狀況。我們預期此次調降關稅的舉動，將讓採購商提前採購明年第一季的需求，屆時第一季的採購量或將低於往常，除非中國政府延續進口減稅的政策，否則08 年第一季中國暫緩採購的舉動將給予空頭打壓的藉口。
即使第一季黃豆期價有修正的壓力，不過預期下檔的空間有限。因傳統上，第一季為美國農民選擇種植作物的季節，一般來說，各穀物價格將維持於高檔，以吸引農民種植。雖然07年，黃豆耕地大減15%，預期08 年耕地續減的機會不高，反而有增加的可能，因此若預期耕地增加的氣氛形成，價格上漲的動能不易維持。若黃豆耕地增加的比率在5%以下，期價將有較為強勢的表現；若增加的空間介於5%-10%，期價可望維持於高檔整理；但若耕地增幅達10%以上，價格恐將有往下修正的空間。
我們延續07 年的基調，對於08 年黃豆整體的走勢仍舊是謹慎樂觀，雖然第一季或將有修正的機會，但若長期趨動黃豆上漲的需求未見消退，對於長線投資人來說，波段修正應為逢低進場的良機。
玉米有望領漲
07 年玉米走勢相對沉悶，今年初率先創下437 美分的高點即拉回修正，年中低點一度逼近300 美分，不過自7 月以來，玉米的走勢漸形樂觀，底部緩步墊高，至12 月已逼近400 美分大關。展望08 年，我們認為以下的各項因素，將有助於玉米於08 年出現相對強勢的上漲動能。
根據玉米過去10 年的季節性觀察，07 年一整年走勢的高低點發生時點相當符合季節性形態，也就是說，高點發生於第一季末的機率相當高。然而，根據季節性走勢，並不足以驅動整個波段上漲的動能，必須有基本面因素配合，其中，於第一季最容易發酵的因素即為種植面積變動。美國07 年的玉米種植面積較06 年大幅增加近2 成，玉米產量將創下歷史新高，也造成今年一整年玉米走勢相對疲軟。反觀08 年，美國玉米的種植面積可望大幅縮減，在此預期之下將推升08 年第一季玉米價格大漲，極有可能重演07 年初市場預期黃豆種植面積大減而上漲的走勢。
此外，雖然我們對於玉米製乙醇的長期看法保守，但不得不承認，乙醇的需求是推升近年美國玉米價格上漲的主要動力之一。根據USDA 估計，明年無論在有無政策補貼的假設下，乙醇用玉米的需求量仍達36 至37 億蒲氏耳，較07 年的需求量增加17%左右，而且此需求的增長率至2010 年之前仍將維持個位數以上的增長。若以乙醇占美國玉米產量的比例分析，07 年約為24.3%左右，若08 年乙醇用玉米增長至37 億蒲氏耳，加上保守估計種植面積縮減5%，此一比例將增至30%上下，意味著明年美國約有1/3 的玉米將用於製作乙醇。
而且，利用玉米發展替代能源為布希政府既定的政策，明年將可望延續此政策。此外，08年又適逢美國總統大選，兩黨候選人基於選票考量，必定強調發展替代能源的重要性，其中玉米製乙醇的補貼政策相信將大方推行，一方面可以用鈔票換選票，一方面又可贏得環保的美名，而市場更將於適當時機炒作此議題，應可對玉米08 年的走勢有相當助益。
另一個長期推升玉米價格上漲的因素同樣來自於中國。近幾年中國玉米的產量並沒有大幅減少，但由於需求穩定增長，庫存量已較2000 年時大減近7 成，也造成中國近年可供出口的玉米數量大幅減少。02 年，中國對外玉米出口數量仍占全球玉米貿易總量的1/5，但庫存逐年下滑的結果，使得07 年中國的玉米出口數量占全球貿易總量已大幅下滑至2%以內，而在需求持續增長下，明年若國內玉米無法大幅增產，中國的玉米出口將無以為繼，甚至有機會轉為淨進口國。一旦中國成為國際市場上的買家，將使得玉米行情看漲，長線漲勢應可期待。
07 年玉米漲勢大幅落後黃豆與小麥，玉米與黃豆和小麥的價差也達到臨界的位置。自1980年以來，黃豆與玉米的價格差距約在200 至600 美分之間，經歷07 年黃豆上漲的態勢後，黃豆與玉米的價差已超過600 美分，以往維持於600 美分區間上緣的時間並不顯著，因此可以預期價差將有機會回落，也就是說，玉米相對於黃豆，可望出現補漲走勢。然而，小麥與玉米的價差於今年突破200 美分的區間上緣後，仍未見回落的跡象，但預期08 年的基本面因素改變後，玉米相對於小麥的漲勢將更形顯著。價差交易者，將不會放過此機會，相信將有相當積極的買單來推升玉米價格。
2007 年CBOT 小麥連續月份期價於9/28 創下歷史天價的961.75 美分後，旋即拉回修正，波段跌幅至11 月中旬已達200 美分，雖然短線展開一波強彈，不過展望明年上半年，修正的風險仍大。由CBOT 小麥各期約價格所構成的曲線顯示，明年7 月之前的遠月期貨合約仍維持負斜率，且隨著近期期價反彈，負斜率的狀態卻有惡化的跡象，意味明年春末冬麥收成季時，價格修正機會不低。而且，從小麥季節性走勢分析，上半年小麥價格普遍呈現盤跌的走勢，雖然途中可望出現一至二次反彈，但整體趨勢往下直至夏季為止。因此，若無其他因素驅動基本面改變，小麥明年上半年跟隨季節性修正的走勢難免。
雖然小麥今年漲幅不小，但若是觀察近幾年小麥的供需狀況，需求面的增加其實並不明顯，近兩年的全球需求僅持平而已。06 年和07 年全球小麥吃緊的狀況主要是由天災導致各地減產所引起，而這兩年的高價，將激勵明年全球小麥耕地增加，國際穀物協會(IGC)於11 月的報告中預估，08 年全球小麥耕地面積可望較今年增加4%，若不考慮天候因素，全球小麥產量將顯著增加，庫存天數也可望自30 年來的低檔拉升。另外，值得注意的是澳洲已經連續兩年遭逢乾旱，06 年和07 年小麥產量較05 年分別減少近6 成和4 成，除非連續第三年遭逢乾旱，否則澳洲小麥產量只要回覆正常水準，配合全球耕地增加，預估全球庫存將有機會增加2 成左右，供需吃緊的狀況可望舒緩。
小麥明年產量預期將顯著增加，但也並非沒有隱憂的地方。目前對產量最大威脅的因素為全球天候變動劇烈頻率加快，尤其以澳洲最為嚴重，因澳洲已經連續兩年乾旱，土壤濕度較以往偏低，明年的降雨必須充沛，才可望補足偏低的土壤濕度。此外，美國今年冬麥生長狀況良好比例為近5 年來最差的狀況，雖然早期生長狀況較差對最終產量的影響不若後期，但若明年春季之前美國小麥或者其他生產國冬麥受到寒害的波及，導致生長狀況無法提升，最終產量仍有下修的可能。
整體來說，小麥短期仍有利多可支撐價格於高檔，但中長線的走勢卻必須相對保守，無論是全球增產效應與季節性修正壓力，對於08 年第一季乃至上半年走勢，我們建議謹慎以對。
黃豆長線偏多
07 年CBOT 黃豆連續月期價自06 年低點526 美分上漲至11/26 高點1109.5 美分，波段漲幅達111%，累計今年漲幅也達6 成，更創下自1973 年以來的34 年新高。短線漲幅雖然驚人，但基本面持續偏多之下，若以長線投資來看，我們仍是樂觀以待。不過，08 年漲幅可能不若今年，而且第一季末至第二季修正的機會不低。
小麥的漲勢主要是由供給短缺所致，但由全球黃豆供需狀況觀察，黃豆需求連續4 年成長，年增率維持於4%以上。由此可知，推升本波黃豆上漲的動力是由需求帶動，其中，最主要的需求增長來自於中國。中國黃豆需求年增率近幾年皆高於全球平均值，而且，國內黃豆產量逐年下降，必須靠大量的進口來補足國內供需缺口。
中國對黃豆的進口量占全球黃豆貿易的比例越來越高，自2000 年以來已成長近一倍，且近幾年皆維持於4 成左右，可見中國黃豆的進口量對於全球黃豆的貿易量有舉足輕重的地位。此外，中國對黃豆的需求動能與國民所得的水平有直接關係，自90 年代以來，中國人均GDP 呈現高速增長，平均每人黃豆消費量也跟隨同步增長，雖然自05 年之後，黃豆消費量增長率不及人均增長率每年皆達2 位數以上的成長，但也有個位數的增長，預計此增長的趨勢將可持續至未來數年。長期來看，黃豆價格由需求推升的效應將可維持。也奠定了我們對08 年，黃豆基本面仍然偏多的預期。
此外，由資金流向觀察，可發現無論是長線的指數型基金以及短線的避險基金或投機資金皆大舉投入黃豆市場，而且於今年下半年有加速進場的跡象，這也是推升黃豆今年漲勢的主因之一。目前來看，此兩大資金進入黃豆市場的趨勢仍未改變，基於長線基本面偏多的預期下，相信08 年資金流入黃豆市場的動作應可持續。
然而，我們對於黃豆的樂觀看法，仍然存在一些短期風險，尤其是07 年大漲6 成之後，對於08 年上漲的空間，預期將受到壓制。而且，07 年第四季上漲的動能，一大部分是來自於中國政府為了降低國內食品通膨而大舉於國際市場上採購所致。本次中國食品通膨中，最主要的來源除了豬肉外，就屬食用油影響最為全面，而食用油最大宗的來源即為黃豆油，也因此，中國為了加強國內食用油的供給，暫時調降07 年10 月至12 月的黃豆進口關稅，也造成中國採購商趁機大舉於國際市場上標購黃豆。預計將可望紓解春節前，中國食用油供給緊俏的狀況。我們預期此次調降關稅的舉動，將讓採購商提前採購明年第一季的需求，屆時第一季的採購量或將低於往常，除非中國政府延續進口減稅的政策，否則08 年第一季中國暫緩採購的舉動將給予空頭打壓的藉口。
即使第一季黃豆期價有修正的壓力，不過預期下檔的空間有限。因傳統上，第一季為美國農民選擇種植作物的季節，一般來說，各穀物價格將維持於高檔，以吸引農民種植。雖然07年，黃豆耕地大減15%，預期08 年耕地續減的機會不高，反而有增加的可能，因此若預期耕地增加的氣氛形成，價格上漲的動能不易維持。若黃豆耕地增加的比率在5%以下，期價將有較為強勢的表現；若增加的空間介於5%-10%，期價可望維持於高檔整理；但若耕地增幅達10%以上，價格恐將有往下修正的空間。
我們延續07 年的基調，對於08 年黃豆整體的走勢仍舊是謹慎樂觀，雖然第一季或將有修正的機會，但若長期趨動黃豆上漲的需求未見消退，對於長線投資人來說，波段修正應為逢低進場的良機。
玉米有望領漲
07 年玉米走勢相對沉悶，今年初率先創下437 美分的高點即拉回修正，年中低點一度逼近300 美分，不過自7 月以來，玉米的走勢漸形樂觀，底部緩步墊高，至12 月已逼近400 美分大關。展望08 年，我們認為以下的各項因素，將有助於玉米於08 年出現相對強勢的上漲動能。
根據玉米過去10 年的季節性觀察，07 年一整年走勢的高低點發生時點相當符合季節性形態，也就是說，高點發生於第一季末的機率相當高。然而，根據季節性走勢，並不足以驅動整個波段上漲的動能，必須有基本面因素配合，其中，於第一季最容易發酵的因素即為種植面積變動。美國07 年的玉米種植面積較06 年大幅增加近2 成，玉米產量將創下歷史新高，也造成今年一整年玉米走勢相對疲軟。反觀08 年，美國玉米的種植面積可望大幅縮減，在此預期之下將推升08 年第一季玉米價格大漲，極有可能重演07 年初市場預期黃豆種植面積大減而上漲的走勢。
此外，雖然我們對於玉米製乙醇的長期看法保守，但不得不承認，乙醇的需求是推升近年美國玉米價格上漲的主要動力之一。根據USDA 估計，明年無論在有無政策補貼的假設下，乙醇用玉米的需求量仍達36 至37 億蒲氏耳，較07 年的需求量增加17%左右，而且此需求的增長率至2010 年之前仍將維持個位數以上的增長。若以乙醇占美國玉米產量的比例分析，07 年約為24.3%左右，若08 年乙醇用玉米增長至37 億蒲氏耳，加上保守估計種植面積縮減5%，此一比例將增至30%上下，意味著明年美國約有1/3 的玉米將用於製作乙醇。
而且，利用玉米發展替代能源為布希政府既定的政策，明年將可望延續此政策。此外，08年又適逢美國總統大選，兩黨候選人基於選票考量，必定強調發展替代能源的重要性，其中玉米製乙醇的補貼政策相信將大方推行，一方面可以用鈔票換選票，一方面又可贏得環保的美名，而市場更將於適當時機炒作此議題，應可對玉米08 年的走勢有相當助益。
另一個長期推升玉米價格上漲的因素同樣來自於中國。近幾年中國玉米的產量並沒有大幅減少，但由於需求穩定增長，庫存量已較2000 年時大減近7 成，也造成中國近年可供出口的玉米數量大幅減少。02 年，中國對外玉米出口數量仍占全球玉米貿易總量的1/5，但庫存逐年下滑的結果，使得07 年中國的玉米出口數量占全球貿易總量已大幅下滑至2%以內，而在需求持續增長下，明年若國內玉米無法大幅增產，中國的玉米出口將無以為繼，甚至有機會轉為淨進口國。一旦中國成為國際市場上的買家，將使得玉米行情看漲，長線漲勢應可期待。
07 年玉米漲勢大幅落後黃豆與小麥，玉米與黃豆和小麥的價差也達到臨界的位置。自1980年以來，黃豆與玉米的價格差距約在200 至600 美分之間，經歷07 年黃豆上漲的態勢後，黃豆與玉米的價差已超過600 美分，以往維持於600 美分區間上緣的時間並不顯著，因此可以預期價差將有機會回落，也就是說，玉米相對於黃豆，可望出現補漲走勢。然而，小麥與玉米的價差於今年突破200 美分的區間上緣後，仍未見回落的跡象，但預期08 年的基本面因素改變後，玉米相對於小麥的漲勢將更形顯著。價差交易者，將不會放過此機會，相信將有相當積極的買單來推升玉米價格。
08 年，我們相對看多玉米，不僅短線與黃豆相同於第一季有上漲的機會，而且還有另一個短線因素可望推升玉米第一季的漲勢。由於商品ETF 是近期投資界的顯學，來自各地的資金前仆後繼的投入，也讓這些ETF 的資金規模不斷膨脹。每年年底，這些商品ETF 所追蹤的指數或有調整成分比例的動作，連帶牽動ETF 對於各商品的資金配置。其中道瓊-AIG 商品指數為相當具有影響力的指數，根據其公佈的數據顯示：08 年，農產品類的配置調降黃豆、黃豆油和小麥的比例，唯一增加的僅有玉米，雖然調升幅度不大，但整體資金板塊的挪移，於08 年元月生效時，將對短線走勢有相當的衝擊。
基於上述各項因素，我們對於08 年玉米的走勢相對看好，其中耕地面積的增減將是推升第一季上漲的主因，若搭配其餘利多同時發酵，突破07 年的高點僅是基本消費而已。
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