美國經濟復甦之路“地雷”遍佈

2009年 06月 09日 華爾街日報
股市已經收復了今年以來的幾乎所有失地﹐長期政府債券的收益率已經回到基本正常的水平﹐大宗商品價格持續飆升﹐所有這些都表明﹐經濟危機最糟糕的時刻可能已經過去。
但復甦的道路遠遠稱不上平坦﹐甚至都還不能說復甦已是確定無疑之事。當投資者考慮自己在這輪極其難以預知的週期中的下一步舉措時﹐他們面臨一系列令人困惑的潛在風險。
上週五﹐投資者們就嘗到了苦頭。美國政府宣佈了自去年9月以來最低的失業數字﹐這並沒有給股市帶來太大的刺激。但在對通脹和利率上調的擔憂推動下﹐美國國債市場卻經歷了9個月以來最糟糕的一天。
在如今這些神經過敏的市場﹐某一方面的好消息對於別的市場則有可能產生不可思議的不利影響。受到危害的卻總有人們對金融體系已恢復正常的脆弱信心。
舉例來說﹐經濟突然增長可能導致大宗商品價格急劇上漲。上週五﹐油價一度突破每桶70美元﹐部分原因就在於人們對經濟形勢的樂觀判斷。對通脹的擔憂可能導致利率上調﹐從而損害房市。大宗商品價格上漲也可能拖累經濟復蘇﹐推動失業率上升﹐並導致更多的抵押貸款出現違約。
許多策略師和經濟學家都持有一個相對樂觀的看法﹐認為政府出台的大量刺激措施將會及時對經濟產生效力﹐釋放出被壓抑的消費和企業需求﹐同時又不會引發過度通脹。這樣一個結果其實就是典型的V型復甦﹐以經濟迅速觸底和持續反彈為特點﹐它將令股票和其他資產在今年下半年保持漲勢。
這種想法看上去順理成章﹐實則很有可能成為不了現實。政府的刺激措施很可能導致經濟過熱﹐引發通脹﹐從而迫使政府對經濟增長踩剎車﹐導致W型復甦的情況。上週五國債收益率躥升即是受這樣一種看法推動：美國聯邦儲備委員會(Fed﹐簡稱：美聯儲)需要比預期更快地上調利率﹐從而可能令經濟增速過快、過早地減緩。
還有一種可能是﹐在美國家庭背負著沉重債務、遭遇數萬億美元的資產淨值損失之時﹐政府刺激計劃可能難以奏效。在這種情況下更有可能出現緩慢復甦。那樣的話可能會防止通脹﹐但就業情況會惡化﹐繼而導致更多的人拖欠抵押貸款﹐損害房市﹐並導致銀行新一輪損失。
讓我們仔細研究一下未來幾個月各類市場和經濟的三種宏觀狀況──當然並非只有這三種可能。
恰到好處
龐大的政府刺激計劃（美聯儲寬鬆的貨幣政策和7,870億美元政府開支﹐還有稅收優惠和其他刺激措施）鼓勵消費者擴大開支、企業增加人手。這會支撐經濟增長﹐抑制失業﹐最終會結束房市的痛苦局面。
與此同時﹐經濟所面臨的大規模結構性問題會對經濟增長起到充分的控製作用﹐從而抑制通脹。這些結構性問題包括消費者背負的債務和政府的赤字。
在這種情況下﹐公司利潤和經濟增長將在今年下半年勉強回到復甦的軌道上﹐2010年則會更為強勁。股市將會上漲﹐不過幅度可能不會很大。許多策略師一致認為﹐標普500指數到今年年底將會艱難地達到1000-1100點之間﹐這個水平較上週五收盤高17%。
在這樣的緩慢復甦中﹐即使大宗商品價格持續上漲﹐美聯儲也可以在更長時間內將短期利率保持在較低水平﹐而無需擔心通脹問題。美聯儲還可能覺得可以上調長期利率。10年期美國國債收益率最近漲到了3.86%。在恰到好處的情況下﹐利率可能不會升得太高。
BNY Mellon Wealth Management駐紐約首席投資長格羅霍夫斯基(Leo Grohowski)說﹐我認為適當地上調利率──這也是我認為目前為止我們看到的情況──不是壞事﹔這有助於控制住嚴重通脹的威脅。
過熱
美聯儲和其他國家央行向市場注入的大筆流動性推動了股票、公司債券、大宗商品和其他高風險資產近期的上漲。3月9日以來﹐標準普爾500指數已經漲了39%﹐高收益債券漲了31%。石油價格自2月以來漲了一倍。
MFS Investment Management首席投資策略師斯旺森(James Swanson)說﹐市場很容易出現流動性泛濫﹐也就是觀望的資金湧入市場﹔這並不是可持續牛市的一個好開端。
在過熱的情況下﹐飆升的資產價格會引發通脹擔憂、使美元貶值、導致政府債券利率上升。這可能會迫使美聯儲買進更多的國債﹐以便將利率保持在較低水平﹐這會加劇人們對通貨膨脹率升高和美元貶值的擔憂。收益率通常與價格反向而動。
這種潛在後果最近籠罩著市場﹐導致國債收益率飆升﹐令美元兌一籃子貨幣匯率自3月9日以來跌了9%以上。
RiverSource Investments駐明尼阿波利斯首席市場策略師喬伊(David Joy)說﹐我們並不是通過健全的市場政策來使資產漲價﹐而是通過印鈔票﹔由於私營部門已經一蹶不振﹐從某種程度上說﹐這是一種適當的反應﹐不過也是一條危險的道路。
像這樣的大幅飆升可能帶來強大動力﹐也可能痛苦地終結。儘管過去10年來遭受了兩次泡沫的打擊﹐投資者最近仍急切地跳進高風險資產。
過冷
在這種情況下﹐沉重的負債、疲弱的銀行和可怕的就業市場令政府的刺激計劃難以招架﹐讓復甦勢頭不振。
Gluskin Sheff的首席經濟學家、策略師羅森伯格(David Rosenberg)說﹐我在2002年曾看到過這一幕。當時﹐失業率急劇上升、復甦乏力、股市連創新低。直到2003年3月﹐市場才開始了一場持久的復甦。這家總部位於多倫多的投資顧問公司為富人提供服務。
這次的經濟基本面要糟糕得多。失業率已經達9.4%﹐由於企業在等待持久的復甦﹐失業率可能會攀升至10%以上。謹慎的公司可能遲遲不願增加已經耗盡的庫存﹐導致經濟癒合的力量之一無法發揮作用。
房價可能會進一步下跌。這將對銀行資產負債表帶來持續壓力﹐令信貸保持在緊縮狀態。
這種悲觀的情況可能導致重新考驗股市3月份的低點。長遠來看﹐還可能會導致通貨緊縮﹐也就是投資者不斷推遲購買﹐導致價格暴跌。通貨緊縮可能會持續很長時間﹐給股市澆上一盆冷水。
Mark Gongloff