外匯儲備的尷尬

(2009-07-02)陶冬
“男怕入錯行，女怕嫁錯郎”。中國的外匯管理局，對此一定深有體會。
中國坐擁兩萬億美元的外匯儲備，但是遇人不淑，所托非人，一不小心嫁給了美元郎。不僅嫁了出去，而且已經產子生根。市場估計兩萬億外儲中，至少60％為美元資產，其中主要是美國國債或政府擔保的機構債券。
當美元老公行為不軌時，外儲怨婦的怨憤和鬱悶可想而知。然而出走又是一個不可能的選擇。——只要中國拋售幾百億美元的國債，隨時可能觸發美國國債市場的震盪。美債崩潰，到頭來身陷其中的上萬億美元的中國儲備同樣遭到浩劫，中國的外匯儲備和美國的國債市場早已坐在同一條船上，根本難以全身而退。
再說，和美元先生的日子過不下去了，隔壁的歐元先生以及馬路對面的日元先生，看上去也不是好東西。外儲太太能做的，不過是高調地發幾句牢騷、拋幾天美債，這其實同夫妻打架時，太太砸個盤子或揚言出走區別不大。出走，能走到哪兒去呢？
於是外儲太太開始尋求精神寄託，與幻想中的情人拍拖。亞元和IMF的SDR便成了熱門話題。
理論上，亞元作為亞洲資本輸出國的貨幣代表，有同美元、歐元分庭抗禮的本錢，但是實際上卻必然難產。亞元的主推者是日本，以及深受日本影響的亞洲開發銀行（ADB）。這就決定了與日本在國際舞臺上明爭暗鬥的中國的態度。如果中日兩國不能像當年德法推歐元那樣齊心合力，亞元根本沒有希望出生。亞洲各國的政治形態、經濟發展、宗教文化的差異性極大，歷史上的糾葛仍留下不少難以逾越的鴻溝。的確亞洲如今很有錢，而且在美元危機中很受傷，但是筆者看不到它們全心全意推動亞元的動力和政治意願。
歐元從50年代開始議論到1999年正式發行，花費了歐洲四十多年的時間。當時美國是一個資本淨輸出國，無需懼怕一個新興的貨幣競爭對手。今非昔比，如今的美國是失去信用的借貸大國，必然為扼殺萌芽中的亞元無所不用其極。
IMF的SDR (Special Drawing Rights 特別提款權)，比起亞元，至少已經是一個現實的存在。不過，它具有虛擬貨幣的一切缺點。SDR只是IMF創設的一種儲備資產和記賬單位，並無任何資產作為支持。財富不僅要有貨幣形式，更要有儲蓄載體才能生存。以長期佔據國際貨幣頭把交椅的美元郎為例，外匯儲備購買的不僅是美元，而且是（也必須是）美國債券、股票、房地產等資產。另外，現實貨幣的美元，亦作為交易貨幣不停地在民間流動交換著。民間商業活動中的需求，乃是現實貨幣的靈魂。而虛擬貨幣如SDR，不過是央行的籌碼，平時沒有流動性，危機時央行們又多進行同方向操作，難有對手盤。
亞元、SDR等虛擬貨幣，好似世界語（Esperanto），美麗但無根，合理卻未必能夠存在。虛擬貨幣，可以獨立於主權意志之外，不受國家財政狀況、貨幣政策的影響。但是，抽離了歷史淵源、社會認知、商業交易，虛擬貨幣不過是水月鏡花而已。
外儲太太與虛擬貨幣之間的情緣，相信不過是一廂情願的精神戀愛，頂替不了現實中的美元先生。無論是亞元還是SDR，筆者認為只能是一時之話題，而無法成為有足夠容量的、全球範圍流通的新儲蓄載體。
嫁錯郎的中國外儲，手中所持的牌其實有限，短期能做的不外乎一哭、二鬧、三上吊，威脅一下而已。從溫家寶總理的“有些擔心”，到金磚四國聲稱分散投資，再到中國四月份淨賣出美國債，不過是發洩了不滿，表明了立場。這並不代表外儲以後可以不再買美國債，也不代表它們打算全面拋售現存的國債倉位。
隨著市場回穩和風險意識改善，筆者相信中國會從新增外匯儲備中拿出更多的資金來購買資源和技術。不過這種投資一年最多幾百億美元，並不能完全支撐每年兩千億美元新增外匯的投資需求。而且入主公司、礦藏，無可避免地會遭遇當地的政治阻力，一個項目可能被拖延數年。
至於將投資分散到美元以外的資產，同樣受到制約。歐洲、日本根本就沒有那麼多的主權債券發行可供認購。強行購買只能炒高這些金融資產價格，為自己製造新的泡沫陷阱。
筆者相信在可預見的未來，中國的多數外匯儲備，還是不得不流向美國國債。
外匯儲備的長期出路有兩個：(一)刺激內需，減少順差，錢與其被美國人騙掉，不如自己花掉。(二)加速推動人民幣國際化，將自己的貨幣打造成具有國際信用的儲蓄載體。人民幣的自主、開放和崛起，是解決中國外匯儲備投資難題的根本辦法。不過，人民幣國際化仍需要假以時日，並非可以一蹴而就的。
全球通貨膨脹，則頗有山雨欲來之勢。外匯儲備如何自保？
這輪可能興起的通脹，筆者估計有幾個明顯的特徵：(一)全球性：全世界的央行同時犯規，為拯救經濟而聯手製造過度流動性，幾乎沒有哪個國家和貨幣可以置身事外；(二)政策風險：由於同時面臨通縮與通脹壓力，而且經濟資料好壞參差，央行在回收流動性上行動過遲的風險很大；(三)同步反應：央行政策變得同步，市場走勢變得同步，美元走勢造成商品和農產品價格的全球反應，熱錢更是跨國界地流竄，資本的全球化帶來通貨膨脹的同步化；(四)資產泡沫：因為就業市場低迷，CPI通脹會在低位維持一段時間，但是史無前例的過度流動性勢必先行拉高金融資產價格；(五)大幅加息：一旦通脹危機明朗，加息幅度可能遠超出人們的預期，央行既要先將利率水準正常化，又要再收緊銀根以適應通貨膨脹的形勢。
以目前的失業形勢和產能過剩觀察，實體經濟不會馬上見到通貨膨脹，這為央行推遲回收流動性提供了藉口，令過度流動性繼續存在下去。以此，金融資產價格上升勢頭已成，泡沫隱現。更值得注意的是，銀行的資本金已通過最近的集資得到明顯改善。一旦銀行重啟金融仲介功能，資金可能迅速流向實體經濟，貨幣的乘數效果驟增，通貨膨脹也許在短時間內變得不可收拾。
筆者認為，當下一輪通脹來臨時，資金很可能會湧入商品市場，而不是某一種貨幣。因為所有央行同時失去信用，世界上根本沒有一個貨幣可作避險天堂。商品不受央行操縱，其獨立性和保值性在通脹中大放光彩。同時商品不像房地產那樣高杠杆，受大幅加息的影響相對較小（當然如果經濟不景氣，商品需求必然也會下降）。
從長遠看，筆者看好人民幣。等人民幣走出美元的豪門，自立門戶，相信裙下一定有許多追求者。