中國經濟刺激計劃的代價

王志浩 華爾街日報
龐大的刺激方案需要資金的支撐。迄今為止還沒有哪個國家的刺激方案規模比中國的4萬億元（5850億美元）更大。儘管經濟似乎正在復蘇﹐不過現在支出的這些資金日後需要付出代價來償還。但這個代價到底會有多大呢？
中國今年前5個月的公共支出比去年同期增長了28%。與此同時﹐財政收入則比上年同期下降了7%﹐遠低於財政部對今年收入增幅8%的預測。由此看來﹐中國政府制定的赤字佔國內生產總值(GDP) 2.5%的目標顯得樂觀了。
政府部門正忙於提高收入﹐企業需要面對稅務人員更多的“查詢”﹐通過港口的貨物也遭遇了更多麻煩﹐甚至要求預付未來的稅金。在經濟繁榮時期﹐土地銷售給許多城市帶來了三分之一至一半的收入。財政部很可能將不得不動用自己龐大的儲蓄或發行更多債券填補預算缺口。
從表面上看﹐這種趨勢沒有什麼可擔憂的。截至去年底時﹐中國官方的政府負債僅佔GDP的18%左右。即使加上今明兩年可能的赤字額﹐中國官方的負債與GDP比率也只為23%。這大大低於經濟學家普遍認為的60%的危險線。
不過﹐這些數字並不能反映整體情況。首先﹐一些明顯的債務常常被忽略了。中央政府為中國三家政策性銀行的債務提供擔保﹐這其中規模最大的是國家開發銀行(China Development Bank)。僅此就耗費了去年GDP的約10%。中國政府還將承擔90年代末為消化銀行的大量不良貸款而組建的資產管理公司的債務。這部分成本可能又佔到了GDP的約10%。
此外﹐還有地方政府的債務。財政部的官員估計﹐2008年的非正式債務可能超過4萬億元﹐即佔去年GDP的16.5%。銀行對基礎設施公司的貸款佔到了其中很大一部分。這2,500家左右公司負責包括從農村學校到京滬高鐵等各類項目的建設。儘管它們作為商業實體運行﹐卻由當地政府全資擁有。這些政府必須保持預算平衡﹐不能借貸。與此形成鮮明對比的是﹐通過使用政府作為抵押品注入的土地﹐這些公司就能夠大舉借貸了。
自去年底中國宣佈了人民幣4萬億元的刺激計劃後﹐地方政府就一直在忙著想方設法地為所有想實施的項目融資。在稅收收入較低的情況下﹐這個重擔就落到了這些企業和它們貸款的銀行身上。
因此﹐地方政府的負債或許已經急劇膨脹。今年上半年新增銀行貸款人民幣7萬億元﹐其中約有2.5萬億元可能都流向了刺激計劃相關的基礎設施項目。而政府只投資了人民幣5600億元。假設今年中國新增貸款10萬億元﹐銀行在基礎設施項目上的風險敞口可能會達到3萬-4萬億元。
這些貸款或許永遠不會償付。學校、醫院和水利項目並不創造收入﹐更不用說利潤了。鐵路系統大部分都可能虧損﹐儘管對此難以找到確切的數據。中國政府正在取消主要高速公路之外的所有公路的收費。郊區地鐵票價很難收回運營成本。
那麼為什麼銀行還要借貸呢？一些可能看到了短期的利潤。但在許多情況下﹐銀行都會受到當地政府財政部門的“保證函”﹐實際上就是承諾這些貸款的償還。如果這些項目有一半的貸款沒有償還﹐當地政府將承擔5%的額外負債。如果一點也沒有償還﹐這個比例就上升至10%。明年將有更多的項目開工。
把這些都包括在內﹐中國今年總的政府負債將達到GDP的65%左右。這還不包括所有政府普遍欠繳的社保資金窟窿。
當然﹐中國政府也擁有資產﹐包括在大多數工業和房地產業中的擴股權。而且﹐過去10年里稅源也在不斷擴大。在近些年經濟繁榮時﹐總收入（包括稅收、土地出售和所有其它收費）佔當年GDP的25%至30%。因此爆發任何財政危機的可能性暫時還不存在。
但也不是不存在風險。當前的遊戲假設消費者將繼續購買土地﹐土地價格也將繼續升值。這提高了土地泡沫繼續增大的機會。面臨債務的增加﹐有關部門可能繼續繼續抵制減稅﹐而減稅是振興民營企業和提高家庭收入所急需的舉措。債務的上升也將影響到銀行﹐它們將在今後3到5年時間里償還這些債務。
北京實際上是在打賭經濟增長將使其能夠解決債務增長的問題。債務越高﹐賭注就越大。
（作者王志浩博士(Stephen Green)是渣打銀行中國區研究主管。本文所述僅代表他個人觀點。）