美國股市見底了？（下）

作者：英國《金融時報》約翰•奧瑟茲(John Authers)
2008年3月31日 星期一
上述觀點的問題在於，在所有情況下，當市場即將觸及其“支撐”位時，總會出現來自美聯儲這樣或那樣的外部干預。因此，那些市場走強的日子可能是對消息的反應，而沒有揭示任何關於市場內部力量的東西。
有證據表明——特別是美林最近的調查發現，許多基金經理備有大量現金餘額。這將為股市反彈提供動力。
估值也提供了一些跡象，表明危機結束指日可待。彭博(Bloomberg)的數據顯示，目前本益比處於低位：標准普爾指數市盈率目前為20倍左右，而自1990年以來，其平均本益比約為24倍。但由於收益下降，自去年8月以來，其本益比實際上一直在上升。
然而，最受歡迎的股票估值衡量方法，是將其與債券收益率進行比較。如果債券價格低，提供較高的無風險收益率，那麼根據傳統理論，股票的吸引力就下降了。最近，因為投資者在危機中尋求低風險資產，債券收益率已降至非常低的水平。根據這個理論，股票看上去確實被低估了。
不幸的是，這一看法並不像聽上去那樣具有說服力。債券收益率往往因某種原因（例如經濟衰退的可能性）而處於低位。如果經濟活動放緩，更多人會購買債券，收益率將隨之下跌，但這對於股市而言仍是一個壞消息。
另一個問題與盈利有關。今年年初，分析師對美國企業利潤作出了似乎極為樂觀的預測。最近幾周，這一情況出現巨大逆轉——至少當前季度如此。今年年初，分析師預測標普500指數成分股企業的盈利將增長5.7%，而如今的預測則是較去年同期下降7.8%。
然而，這一問題集中在金融領域，而華爾街已做好了利潤減少49%的準備。目前存在爭議的問題是，目前的估值是否反映了經濟衰退將對銀行和經紀公司之外的公司盈利所構成的風險。
最後，樂觀主義者並不認為，因為信貸價格再次處於下跌行情，股市將不得不下跌。在過去幾個月的市場行情中，股市往往追隨信貸價格下行趨勢，時間通常滯後幾周。
樂觀主義者指出，信貸市場如今暗示，違約率幾乎達到空前水平。德意志銀行(Deutsche Bank)的數據顯示，信貸市場目前的價格暗示，未來5年，歐洲投資級公司違約率約為16%。而穆迪(Moody’s)的數據顯示，自1970年以來的任何一個5年期，最為糟糕的違約率為2.4%。
英國和美國的隱含違約率更高。因此，要麼全球經濟將走向衰退，自二戰以來沒有任何可對比的時期，要麼信貸市場價格更多因為流動性不足（因為沒有人希望購買信貸）而非基本面因素。
如果信貸市場的情況是流動性不足，那麼一旦信心回歸，信貸市場就應復蘇。根據這一論據，信貸價格需要與股票一同上漲，而非相反。
悲觀主義者有很多論據反對危機已然結束的觀點。
首先，過去幾周，美聯儲完全改變了其貸款方式。銀行之間的信任已然崩塌，貨幣市場的問題表明，情況沒有得到改善。一個站得住腳的觀點是，這場危機是一個轉折點，將徹底改變金融體系運轉的方式，而不是現有周期中的一個低迷階段。
如果這種觀點是正確的，那麼，這場危機可能還要延續很長時間。即便這種觀點是錯的，許多人目前也擔心這種前景：只有消除了不確定性，才有可能出現持續的復蘇。
人們還擔心，下跌的股市將在未來某個時間產生自我加強的效應。美國人的儲蓄集中在股市，通常為估值非常透明的工具（例如401(K)養老金計劃）。當美國人每月收到估值報表時，他們非常明白這對他們財富的影響。這可能影響他們的支出。
但最大的問題在於，幾乎所有的樂觀主義者都忽視了一個中心問題：住宅市場。有充足的證據表明，住宅價格將繼續下跌。這將不利於經濟的發展，並將對信貸市場造成新的損害。
有些股市投資者過去習慣於選出價值被低估公司，但他們發現現在這樣做很難，對美國住宅價格的擔心所引發的不確定性是原因之一。“（許多零售類股的）真正基本面因素並非那麼糟糕，但投資者人氣非常悲觀，”T2 Partners創始人惠特尼•蒂爾森(Whitney Tilson)表示，“如果你正投資於與美國消費者相關的產品，你肯定希望追隨美國住宅市場的走勢。宏觀因素是股價的推動因素，如果我們對個股價格水平的分析正確，那宏觀因素就沒有關系。”
蒂爾森預測，住宅價格不斷下跌、抵押貸款違約率和抵押贖回權喪失率處於非常高水平的現象將“至少”持續兩年多時間。
美國銀行(Bank of America)信貸策略師傑弗裡•羅森伯格(Jeffrey Rosenberg)表示：“美聯儲無法直接影響不確定性的根本來源（住宅市場低迷），可能僅會暫時緩和市場的不確定性。”
認為我們迄今尚未觸底，最具說服力的論據可能是：許多人認為我們已經觸底。最近幾周，很多人高呼這場危機即將結束，這些喧囂本身表明，樂觀主義尚未熄滅。在歷史上最糟糕的熊市時期，當人們認為最糟糕的情形已經結束時，市場出現過很多反彈。
1929年，道瓊斯指數(DJIA)暴跌；2000年，納斯達克綜合指數(Nasdaq Composite)崩盤。它們在隨後3年內的跌幅約為80%。但兩個指數均出現了幾次“熊市反彈”，當時指數反彈了20%或更多。人們總是抱有希望。
在這兩個例子裡，股指下跌最後都出現了一段時期的上下震蕩，隨後股指上漲，但最初並不被人注意。就像絕對戰略公司(Absolute Strategy)的伊恩•哈尼特(Ian Harnett)所說：“當我們發現股價遠遠高於幾個月前時，我們會知道我們已經觸底——但當時我們不會知道。”
未來幾周，如果市場能夠避免信貸市場的更多壞消息，熊市反彈的理由看上去非常充分。但看上去這很難被稱作底部。一位持懷疑態度的分析師表示：“當所有人最後都放棄尋找底部的時候，底部就出現了。”不幸的是，那個時刻迄今尚未出現。