國人的美元，全世界的問題

2008-04-22 陶冬
美元面臨著上世紀70年代以來的最大危機。這場危機拉動了一輪能源、商品價格的飆升，造成了美元資產迅速縮水。具有諷刺意味的是，世界其他國家承受著更多的弱美元後果，美國人反而沒有感受到太多的痛苦。這便應了美國前財政部部長約翰·康納利的名言，“美元是我們的，但問題是你們的。”
以一籃子貨幣計算的美元匯率（DXY），已經跌到了歷史最低位，跌幅超過兩個標準方差。美元大幅貶值是由一系列基本因素共同造成的。
一、美國正在經歷著史無前例的信貸危機。二、美國金融業正在經歷著罕見的信心危機。三、美國積累下空前的經常專案赤字。四、支援美國過度消費的亞洲資金、海灣資金大幅降低對美國國債的購買和持有。五、美聯儲正在不顧一切地減息以防範金融市場崩潰，利息水準甚至可能降到0%。六、歐元走強，成為美元的競爭對手。
上面所有講的前５個因素成立，美元弱勢仍將持續。也許美元在世界心目中的地位，已經受到難以彌合的傷害。不過筆者相信，歐元難以替代美元，成為第一世界貨幣。
歐洲經濟面臨著結構性挑戰。儘管德國經濟復蘇和歐盟東擴，為歐洲經濟帶來一些生機。勞工市場、企業結構、社保機制卻在不停地蠶食著歐洲競爭力。人口老化、收入停滯，弱化了內需，不少國家的財政狀況也無根本改善。同時歐洲中央銀行和歐元是淩駕於主權國家之上的“新閣樓”，統一的貨幣政策未必與分散的財政政策相匹配，也難以滿足不同國家不同經濟週期的不同需要。換言之，歐元有著與生俱來的缺陷。短期內，它可以和美元打對台，長期則不堪重任。
在一個真正值得國際社會信任的貨幣出現之前，美元在世界上的霸主地位很難徹底動搖。財富必須寄居於某種載體，如果對美元不放心，難道歐元資產、日元資產就真的令人長期放心嗎？
美元這一優勢，加強了它度過當前危機的能力。其實美國的信貸擴張、資產泡沫，本質上與上世紀九十年代初的亞洲信貸擴張並無差別。不同的是，亞洲當年借的是外幣債務，一旦出事，匯率急跌，本幣計算的債務負擔急升。於是經濟破產，人民遭殃。
這次美國借的全部是美元債，一旦出事，美元急跌，本國人（如果不從事外向型經濟活動）除汽油價格外，幾乎感受不到弱美元的衝擊。美元的發鈔權掌握在美國人手中。債務出現危機，美聯儲開動印鈔機，美元通過匯率、通脹兩個管道貶值，債務負擔隨即縮水。於是出現了美國人消費，全世界買單的奇景。
中國資金（那些用血汗換來的外匯）是美元貶值把戲中的主要犧牲者之一。國人不禁要問，人民幣什麼時間可以成為國際貨幣？
筆者認為，人民幣可能成為一個潛在的國際貨幣。中國經濟的崛起，國際競爭力的提高，以及巨大的經濟容量，為人民幣有朝一日成為國際貨幣打下了基礎。事實上，人民幣在部分東南亞地區已經成為硬通貨。
但是人民幣離成為真正的國際貨幣，還有很長的路要走。首先，人民幣必須成為自由兌換貨幣，中國資本專案資金流動必須開放。其次，中國銀行間同業拆借市場、債券市場必須全面成熟、開放，而且要有龐大的容量。再者，必須有大量的金融衍生工具供市場選擇，既可對沖，又可投機。
人民幣要想成為國際貨幣，中國的貨幣政策必須具有信譽（credibility）。這需要既有財政紀律，又有貨幣政策的透明度；既需要政策的前瞻性，靈活性，又需要穩定性、原則性。貨幣政策不必事事迎合市場，但多數時候應該得到市場大多數參與者的認可。當然，為市場和政策制定者服務的中國統計資料，無論從量上，還是質上，都需要重大改善。
以上述標準來衡量，人民幣至少還需要10年甚至20年，才有可能成為與美元一爭高下的國際貨幣。在此前，筆者看好黃金。