出口反彈在即？

2009-04-14陶冬
如果為金融海嘯畫路線圖，市場危機、信貸危機、需求危機，生產/出口危機，可以說是四部曲。
亞洲的銀行沒有買入大量有毒證券，因此資本受傷害不大。房地產升幅多不瘋狂也沒有過分瘋狂的住房按揭，因此房價下調空間有限，至少對經濟不存在致命的一擊。消費者借貸槓桿普遍不高，所以受「去槓桿化」的衝擊也不大。曾幾何時，有人認為亞洲經濟可以與美國、歐洲脫勾，能夠在金融海嘯中獨善其身。
然而，海嘯還是襲來了。儘管亞洲在銀行、房價、信貸、衍生金融產品等領域不像歐美那麼狼狽，這個區域對出口的依賴度卻是全世界最高的。當世界其他國家受金融風暴衝擊，經濟陷入衰退，就業大幅惡化時，這些國家的需求自然消失，亞洲的出口訂單也就枯竭了。
今年第一季度，日本出口較一年前暴跌48％，韓國25％，臺灣34％，中國22%（後兩者為前兩個月），香港、新加坡也跌得很慘烈。亞洲靠出口吃飯的結構性缺陷，被暴露無遺。亞洲無法置身於危機之外，只不過處在金融海嘯傳導機制的末端。
筆者認為，全球需求衰退還會持續，美國的就業惡化仍在加速，歐洲的勞工市場（尤其在德國、義大利）開始崩潰，這些勢必帶來進一步的消費收縮，進而影響投資決策和銀行信貸品質。從各種意義上，我們都面臨二次世界大戰後最嚴峻的經濟衰退。
不過即使在如此惡劣的宏觀環境下，筆者覺得出口衰退30%至40%是不正常的。美國消費的確在倒退，但是WalMart的銷售並沒有下降30%至40%；商品需求的確轉弱，但是不至於到70%的散裝貨輪停駛待貨的地步。
信貸收縮，存貨調整，將一個糟糕的情況變成一個絕望的情況。公司們均信奉現金為王，儘量使用存貨而輕易不下新訂單。歐美零售商在收到貨之前不支付款項（收到貨後還要拖延付款），出口商在未收到訂金前不敢開機器。於是訂單的下降速度遠快過需求的下降，全世界都在靠存貨運作。信心危機導致訂單斷流，於是貿易量暴跌。
筆者不敢預測這場信心危機何時結束，不過可以斷言WalMart開門營業時，它的貨架不能是空的。當信心危機導致存貨量低到無可再低水準時，重置庫存是自然的邏輯的結果，畢竟人們還要吃飯穿衣。
也許實體經濟的最壞時刻尚未到來，也許最終需求仍然疲軟。不過筆者相信，由庫存重置帶來的訂單回升快要出現了，從而拉動工業生產，拉動對商品、航運業的需求。非最終需求的反彈，有時也蠻有趣。