中國房地產牛市末死

2008-01-09
中國的房地產業正面臨著近年罕見的冷鋒，政府調控措施接連出臺，市場調整已經開始，整個市場頗有山雨欲來之勢。筆者認為，這是一場短暫但強勁的調整，住宅成交量跌，不過房價跌幅可能有限。
房地產市場調整一般分三期進行。第一期是觀望期，交易量大幅減少而價格微跌；第二期是恐慌期，交易量與房價同時大跌；第三期是恢復期，交易量在低位元回穩而價格緩跌。房價下跌的主要殺傷來自第二期，殺傷力度則取決於恐慌程度以及持續時間。
從二○○七年夏季開始，北京實施房地產新政，從土地、信貸、按揭等不同角度打壓樓市，全國住房成交進入膠著狀態。至十一月，深圳、廣州房價出現明顯下滑，部分開發商開始減價促銷。新樓盤品質上的差異造成價格上的不可比性，住宅的平均價格並不是衡量房價走勢的可靠指標。同時地方政府紛紛限制高端住宅的銷售，推出更多的廉價房，製造平均價格下降的假像，向中央交差。筆者的判斷是，市場氣氛已經明顯轉弱，成交量下降，但是多數城市的房價平穩中略有回落。
在一輪瘋狂之後，房地產市場出現冷靜期其實十分正常。重要的是冷靜期之後，市場走勢如何。筆者認為房價短期向下，中期反彈。政府在近期還會有新的針對房地產市場的打壓措施出臺，物業稅更是懸在空中的一把利刃。住房的本土購買力已在上一輪升市中消耗了大部分，海外熱錢流入則受到次貸危機以及中國嚴控資金流入的雙重打擊，股市上的財富創造速度也已大大放慢。
不過筆者看好中國房地產的中期（六至十二個月）前景。從供應上看，近年的反貪污活動，大幅度減少了新地的批出，加上閒置地收回和新建成樓面，開發商手中的土地儲備在減少。宏觀調控幾乎將銀行對開發商的貸款全部收回，導致二○○六年住宅樓面建築速度下跌近四成，這些導致新樓盤數量在今後兩年減少，也增強了開發商觀望和「捂盤」的信心。
從需求上看，中國的財富爆炸仍在進行中，人民收入增長良好。普通居民的資產中，七○％仍為銀行儲蓄，而負利率不斷地將這些儲蓄擠向股市、樓市。中國人民銀行加息以及限制第二套住房的按揭貸款，短期對樓市構成衝擊，但是中國的利率水準（無論以歷史水準還是以通脹水準衡量）其實很低，而且中國的平均按揭借貸量，僅為購房成本的四成，在世界上也算低的。今天的買方，並非購買力耗盡，而是處在觀望狀況。
在政策上，政府的本意是維護房地產市場穩定，製造和諧社會。房價飆升會誘發社會矛盾，不過房價急跌同樣不利於社會和諧。房價急跌可能對消費造成的負面影響，更是難以預估的。韓國的盧武弦政府推出強硬措施（包括物業稅），導致全國房價爆跌，內需疲軟，最後執政黨黯然下臺。相信北京在房地產的政策上，一定會適可而止。解決中國弱勢群體的住房需求的根本出路在於提供廉租房，而非將房價大幅壓低，徹底打死。
房價的調整幅度，很大程度取決於開發商的現金流。當成交量下降，售房回款減少時，開發商的現金流必然受到影響。如果財力較弱的開發商支援不住，大幅降價出貨，則會對房價構成衝擊，甚至拉垮大市。不過必須看到，今天大開發商的財力遠比幾年前雄厚。一批開發商通過上市，募集到資金，更找到了資本運作的平臺，政府限制銀行貸款，已奈何不得他們。另一批開發商在海外發行了債券，他們的資金成本不高，考慮到人民幣升值因素和國內通脹因素，這些資金幾乎可以說是零成本。此外，大型企業的現金十分充沛，對房地產項目更是虎視眈眈。在整體行業資金尚算充裕（當然房地產從來都是高槓桿行業），經濟中又是流動性氾濫的情況下，資金短缺的開發商往往會被購並，而不至於跳樓大減價。這是筆者認為中國房價暫時難大跌的主要理由。
發改委、建設部出臺了大量房地產政策，許多是反市場的，有些根本就是搬起石頭砸自己的腳。當年以行政手段切斷給予開發商的信貸，本意是打擊炒作、穩定樓市，但結果是新增樓盤減少，反被開發商坐大。筆者認為最近推出的政策，會推遲購買力的釋放，加快行業整固，但是最終應該會帶來新一輪房地產漲勢。
人民幣升值以及美元貶值，是看好中國房地產的另一個原因。筆者估計2008年人民幣對美元可能升值10%，較之前呈明顯的加速。人民幣每年升值的幅度，已經超出其他各國的利率水準，不僅抵消掉資金成本，還有賺頭。外幣借貸買中國的房地產，實際上是很好的套利交易。同時，中國的通貨膨脹率已經大幅高過儲蓄利率，銀行儲蓄面臨貶值，買樓也是保值的工具。
通覽世界現代經濟史，持續的負實際利率，無一例外地帶來房地產牛市；本國貨市匯率嚴重低估而升值已經開始，無一例外地帶來房地產牛市。如此的資金成本、如此的匯率前景、如此的收入增長，中國房地產價格上升的動力自然大過下調的壓力。
筆者認為，二○○八年的中國房地產，是二○○五年上海房地產的翻版。政策打壓→觀望→成交大跌/價格小跌→行業整固→突然反彈。這可能是一個6-12個月的調整。
中國的房地產牛市未死。