2010年04月14日Ted Osborn
在信貸刺激計劃的推動下﹐去年中國新增銀行貸款人民幣9.6萬億元（合1.4萬億美元）﹐較2008年信貸總額增長了一倍以上。得益於這一刺激計劃﹐中國看來比其他大部分主要經濟體都更快地從全球金融危機中恢復過來。不過﹐隨著世界其他地方也開始復蘇﹐而中國政府試圖退出信貸擴張﹐開始出現一系列新的問題：中國是否將不得不承擔大規模放貸所帶來的後果？如果是﹐後果將會何時以及以何種形式出現？這是否會給外國投資者創造機遇？
首先顯而易見的是﹐由於刺激計劃的貸款受益人難以償還貸款﹐銀行將面臨越來越多不良貸款的危險。歷史表明﹐在放貸大規模增長之後﹐會出現高於正常水平的不良貸款。在放貸潮期間﹐信貸承銷標準會自然而然地放寬﹐正常情況下可能不滿足貸款要求的企業在這個時候卻可以獲得貸款。信用評級機構標準普爾(Standard & Poor's)最近估計﹐未來幾年﹐中國的不良貸款將達到人民幣1.8萬億至2.7萬億元﹐比2009年公佈的規模高出近五倍。
不良貸款的增加有可能會為外國投資者帶來機遇﹐不過這要看中國政府如何應對形勢。上一次政府解決銀行問題的時候（從20世紀90年代開始）﹐政府成立了特別資產管理公司來收購中國大型銀行的不良貸款。當時﹐資產管理公司開始出售由不良貸款構建的投資組合﹐外國投資者很快就投資其中。
當時﹐剝離不良貸款對銀行和投資者來說都是好事一樁。銀行得以調整資本結構﹐開始現代化過程﹐最終導致四大國有銀行中的三家上市﹐而第四家銀行中國農業銀行計劃今年晚些時候上市。與此同時﹐投資者暫時獲利﹐常常是通過提出與債務人以大大低於票面價值的價格了結債務──銀行是不允許這樣做的。不過隨著時間的推移﹐達成交易變得很困難﹐不良貸款的存量逐漸枯竭﹐很多外國投資者因此對投資中國的不良貸款也日漸厭倦。
從某些方面看﹐去年信貸擴張的情況與上次有相似之處﹐足以讓外國投資者可能希望獲得再次投資中國不良貸款的機會。很多不良貸款的表現形式確實是傳統式的──企業無法繼續償還債務。不過﹐對於這種形式的不良貸款﹐中國可能還會看到與上次不同的奇異變化﹐應該會讓潛在投資者停下投資腳步：不良貸款的一個可能來源是向與政府相關的公共建設項目讚助商提供的貸款﹐而很多公共建設項目在利用刺激計劃上都變得比上次更加積極。
根據中國的規定﹐各地方政府和各市不能從銀行直接貸款﹐也不能發行債券來為基礎設施項目或一些人的房地產投機活動提供資金。不過﹐它們可以成立所謂的“城市發展投資公司”等投資工具來為自己籌集資金。
中國有數千家城市發展投資公司﹐其中大部分槓桿率都很高。儘管城市發展投資公司獲得的大部分貸款都有財產作為擔保﹐其他的則是無擔保的──只有市政府出具的擔保書作為支持。讓人擔心的是﹐城市發展投資公司獲得的很多貸款投向的項目可能永遠都無力償還貸款。花旗集團(Citibank)分析師估計﹐2011年前將有22%的貸款成為不良貸款。美國西北大學的史宗瀚(Victor Shih)估計﹐2004年至2009年間﹐向城市發展投資公司提供的貸款總額為11.4萬億元﹐較中國媒體報導的數額高出近一倍。史宗瀚認為﹐最終將有四分之一的貸款成為不良貸款。
理論上講﹐地方政府可以通過出售更多土地來籌集現金、償還債務。不過﹐如果利率上升﹐中國房地產市場崩潰的話﹐這種做法或許就無法成為可能﹐而不良貸款水平可能會飆升。
有關部門承認﹐城市發展投資公司存在潛在的不良貸款問題。2009年底﹐財政部指示各市政府停止為銀行債務提供擔保﹐並宣佈取消全部已提供擔保的計劃。中國銀監會下令銀行重新評估發放給城市發展投資公司的全部貸款﹔此外如果沒有足夠的擔保的話﹐停止向城市發展投資公司提供更多的資金。上週末期間﹐中國銀監會主席劉明康宣佈審查工作必須在6月份前完成。
那麼﹐外國投資者是否應該感到興奮？不幸的是﹐他們不會像上次那麼興奮。銀行最終可能會被要求用一個與傳統資產管理公司類似的結構將發放給城市發展投資公司的不良貸款隔離開來。不過﹐由於這一結構的政治重要性﹐因此不太可能會向外國投資者發售﹐而是將在政府內部解決。
在2009年刺激計劃推動下的放貸潮之後﹐城市發展投資公司不會是製造不良貸款的唯一借款人﹐中國的銀行可能會很快開始公佈更多的不良貸款。這可能會造成更多貸款被轉移到資產管理公司﹐而可能正是這些貸款將促使投資不良貸款的外國投資者重返中國。不過﹐投資的規模尚有待觀察。
（編者按：本文作者區兆邦(Ted Osborn)是普華永道(PricewaterhouseCoopers)香港和中國業務合伙人﹐專注於債務重組和不良貸款。）
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