Pimco的小秘密

2009年04月01日Allan Sloan
美國最著名的債券管理機構太平洋投資管理公司（Pimco）一向以自行其是而自豪。特立獨行使該公司在近來的大行情中一馬當先，例如：買入其他券商避猶不及的房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mae）企業債券，大量持有其他公司大幅折價拋售的通用汽車金融公司（GMAC）債券。可是，你聽不到 Pimco 公司談論自己是如何在只占 8,000 億美元運作資金總額冰山一角的槓桿封閉式市政公債基金上自行其是而馬失前蹄的。
去年12 月，Pimco 公司因自作聰明，使得八隻基金被迫推遲分紅。這些基金約占Pimco 公司資產總額的兩百分之一，延遲分紅的金額為 1,300 萬美元。雖然對Pimco來說這些錢可謂小菜一碟，但卻令其顏面掃地。因為，Pimco就此成為當代（或許是史上）第一家推遲分配這類基金紅利的券商，而這些基金原本共有 12次年度分紅，並以可靠的月創收能力作為賣點。
“這是我第一次遇到這類基金推遲分紅的情況。”25 年來一直跟蹤封閉式基金的 Thomas J. Herzfeld Advisors 公司執行總裁塞西莉亞•龔德爾（Cecilia Gondor）表示。
在這個規模不大但利潤豐厚的細分市場中（根據 Herzfeld Advisors 公司的統計，此類基金共有240 只，資金總量 650 億美元），Pimco 的競爭對手卻不必推遲自己的分紅計畫，原因是這些公司─紐文投資（Nuveen）、BlackRock、伊頓範斯（Eaton Vance）和範•卡姆朋（Van Kampen）─採取了較為保守的資金管理方式。同時，它們也得到了幸運之神的眷顧。
Pimco不願提起這次慘敗，基金圈以外的世界對此也幾乎一無所知。但是，通過研讀大量檔資料並與大批人交談（其中多數人拒絕在本文中被提到），你就會發現事情的經過。
在開始敍述之前，我們先簡單地普及一下相關知識。普通的開放式基金是指投資者買入基金單位或股份，並在離場時賣還給基金。而封閉式基金則相反，是指（一般通過零售經紀人）售出固定數量的基金單位，然後在股市進行交易。這就意味基金經理不必像運作開放式基金一樣擔心資金離場。所以，封閉式債券基金可以放心借款（在這種情況下，每賣出 1 美元普通股，就可以借 50 美分），然後用於收購更多的債券。理想狀態下，普通股持有者會因為債券規模擴大帶來高於借款利息成本的收入而獲利，同時基金經理也可以從更多的資金中賺取更多的傭金。
可是，有一條蛇溜入了這座伊甸園。Pimco 基金使用拍賣利率優先股（auction-rate preferred stock）作為借款工具。現在你也許明白了，這種優先股的所有者本來可以在每隔 7 天或 28 天舉行的定期拍賣中按面值售出股份─但是去年，拍賣開始爽約。持優先股的股民發現自己的錢無法收回，於是開始發出怨聲。
Pimco 公司的競爭對手通過銷售軟性選擇權債券（Tender Option Bonds）籌款，並用來支付部分乃至全部優先股。而 Pimco 則決定，對於普通股持有者來說，將優先股留在原地是更好的選擇，因為優先股的借款成本較低，而軟性選擇權債券與優先股不同，可以隨時變現。
現在，到了問題的關鍵。按照美國證券法的規定，使用優先股的杠杆式基金如果淨資產不足借款額的兩倍，就不能向普通股股民分利。去年，由於美國市政公債的價格直線下滑，資產原本 3 倍於借款總額的 Pimco 基金跌破了這個二比一的底線。而它的競爭對手卻不存在這樣的問題，因為軟性選擇權債券雖然依舊被稱作“債券”，但從技術層面上講卻只是衍生產品。
美林公司（Merrill Lynch）封閉式基金分析師喬恩•邁爾（Jon Maier）認為，除了採用非軟性選擇權債券策略之外，Pimco 公司還有一點與眾不同：在國債下跌上下注過大。結果事與願違，隨市政公債價值跳水，國債價格節節攀升。如此雙重打擊，吞蝕了 Pimco 基金的資產，推遲分紅接踵而至。
目前，Pimco 已經通過基金出售債券進行融資，支付拍賣利率優先股，恢復了分紅。基金在這些債券的銷售上遭受了重創─到底有多重，我不能說。底線是：即使通過 Pimco 之類的超級明星公司進行投資，也不可能萬無一失。即使是精明的逆向投資者，也不可能百戰百勝。