2008年9月17日 星期三

全球通脹見頂

(2008-09-10)陶冬
如果次貸危機是2007年金融市場最大的“意料之外”,通貨膨脹則是2008年最大的“意料之外”。
幾乎世界上所有國家,在近來都創出了十年以來的通脹最高位。此輪通脹來勢兇猛,石油、食品價格暴漲象兩把利刃,刺破央行們所有的防線。此輪通脹的全球互動色彩甚濃,沒有一個國家可以置身事外,也沒有一個央行有能力單獨治理物價上升。金融市場和衍生產品助孽是此輪通脹的另一個重要特徵。投機資金拉動商品期貨價格飆升,由此改變價格預期,再撬動現貨價格激漲。這種期貨推動型通貨膨脹,在經濟歷史上是前所未有的。
筆者預言,全球通貨膨脹在今年第三季度見頂。石油價格是當前通貨膨脹的最大誘因,油價已從高位回落30%。投機資金平倉離場當然是石油期貨價格急挫的重要原因,需求摧毀(demand destruction)的效應也開始浮現。經濟不景、實際收入下降之下,美國人的駕車里程明顯減少,新車的排氣量也有所下降。同時新興國家紛紛通過加息和提高油價來抑制需求。石油需求已經出現拐點。糧食價格的回落一樣強烈。小麥價格自今年高位已下降40%,玉米降30%,大豆降20%。惡劣天候對美國中部的影響比想像的小,其他地區氣候正常,今年全球糧食收成應該高過去年。
當然,通貨膨脹往往有連鎖效應。通脹預期發生變化,帶動第二波、第三波物價上揚。上世紀七十年代中和八十年代初出現的“石油危機”,就是由於通脹預期改變而造成工資上漲,帶來全面性通貨膨脹。目前通脹與當年“滯漲”的最大差別是,發達國家幾乎沒有明顯的工資增長。全球化下生產線的外移,結構性地抑制了高收入國家的工資增長,經濟形勢轉差更使工資趨降。美國工人的工資總收入(工資×工時×就業人數)較2006年底下降4.3%,扣除通脹因素後實際收入減少得更多。英國情況類似。德國、日本工人的收入較一年前的低水準稍有上升,但是今後一年的趨勢並不樂觀。歐洲、日本在第二季度已經錄得GDP負增長,美國情況在下半年也會轉弱。新興國家或受商品價格下降影響,或受出口需求轉差衝擊。全球經濟同步放緩,已經對商品需求構成壓力,成為抑制油價、商品價格繼續瘋漲的根本原因。
美元反彈,是通脹見頂的第二個理由。美元失去信用、美國經濟受次貸危機困擾,是事實但也是舊聞(除非爆出新的金融黑洞)。歐洲經濟急速冷卻,歐洲央行下一個舉動可能是減息而非加息,則成為市場的焦點。經濟預期的此消彼長,利率預期的此消彼長,帶動美元迅速反彈。筆者相信美元的中期底部已經確立。石油、黃金、工業金屬、農產品價格走勢,與美元走勢呈強烈的負相關。美元走勢,勢必帶動商品價格的進一步調整,為通脹釜底抽薪。
商品價格走勢,有很大的不確定性,也不排除價格急跌後的反彈。不過最近的全球增長趨勢以及美元的轉勢,似乎預示著通貨膨脹的最壞時間也許已經過去。這對於多國央行是一個好消息。幾乎所有央行都掙扎在抑制通貨膨脹和制止經濟失速/維持金融穩定兩個政策目標之間,而這兩個目標是在經濟學上是彼此矛盾的,在政策措施上也互不相容的。央行挽救經濟的任務十分沉重,不過通脹回落至少令它們不至腹背受敵,政策措施上也不至“一心博二兔”。如果通貨膨脹真如筆者如言見頂,對於全球股市可能是一劑強心針。市場仍需要評估增長放緩/盈利倒退的風險有多少已在股價上放映出來,不過擺脫“滯漲”陰影本身,便清除了不少不確定因素。對於新興市場股市,情況更複雜一些。商品價格下跌,利淡巴西、俄羅斯等材料輸出國。中國、印度等材料輸入國在進口上得益,但是全球放緩又不利它們的出口。通脹見頂,利淡黃金,利好美元。
所謂通脹見頂,其實是相對的。商品價格回落、美元反彈,紓緩了物價壓力。但是全球化所帶來的零通脹時代,相信已經成為過去,人們必須重新適應一個有通脹的宏觀環境――除去過去幾年,增長永遠和通脹連在一起。各路資金狂炒商品,遭遇到一個不大不小的挫折,但是商品需求增長超過供應的這個大格局沒有變,太多流動性追逐越來越少的可投資資產這個趨勢沒有變。筆者認為商品的長期牛市仍會持續。

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