金融市場「不得不救」的代價

2008/09/22劉憶如
國際股市上週五（九月十九日）全數以淩厲漲勢一路長紅展現慶祝行情，慶祝的是全球六大央行在前一日（九月十八日）聯合發表聲明，宣佈增加對國際金融市場挹注資金一千八百億美元，因此又暫時化解目前最令人擔心的信用緊縮危機。這六大央行包括美國聯準會、歐洲央行、瑞士國家銀行、日本銀行、英國銀行以及加拿大銀行。挹注的資金額度由原本的六百七十億美元（約三兆二千億台幣）增加為一千八百億美元（約五兆八千億台幣），因此目前透過美國與這幾個央行的換匯機制，各央行對金融機構可融通資金上限達到二千四百七十億美元（約八兆元台幣）。
這次美國帶頭的各大央行聯手政策有多強的效果呢？短期的一兩天來看，是極為有力的。全球股市亞洲、美洲、歐洲同步大漲，例如香港恆生指數自週四低點的一萬六千三上漲到週五收盤的一萬九千三，上漲約三千點，漲幅近百分之二十；俄羅斯ＲＴＳ指數從週四收盤的一千零四十五點到週五收盤的一千二百九十點，漲幅高達百分之二十四。台股更因為行政院邱正雄副院長宣佈已啟動國安基金進場護盤，從一連串內憂外患焦慮中破繭而出，不但從週四盤中低點的五千五百三十點上漲至週五收盤的五千九百七十點，更有兩百九十檔個股從週四賣都賣不掉的跌停反轉為週五買都買不到的漲停。
救助資金在哪 仍是未知數
如果全球股市的慶祝氣氛如此高亢，可能有人不解，如果救助真這麼有效，而且看起來又這麼簡單，那麼為什麼這個全球央行的救援行動不早一點啟動呢？要回答這樣的問題，就必須看到下列三個當初令美國政府遲疑的原因。
第一，聯準會日後是否有足夠的救助資金，其實未知。即便此次央行出手再度穩定了市場，但房價若持續下滑，金融機構就仍無法令人放心。依據美國現行法律，聯準會雖為「銀行的銀行」，但並不應無限制地提供救援資金，尤其是對並沒有參與存款保險機制的投資銀行及保險公司。但是此次破例救助投資銀行及保險公司，當然又另外接管了Fannie Mae及Freddie Mae二房。因此，此次救助的資金並非原有準備，而是需另外籌措的。
而且，此次的窟窿究竟會有多大呢？截至目前沒有人知道。全美國房貸約為十二兆美元，其中五兆四千億美元是由二房保證或提供的。九月七日美國接管二房，表示日後房貸違約損失由美國國庫理賠。但是洞會多大，實在是看房價究竟會如何發展才知道。另外由房貸衍生的信用違約交換（ＣＤＳ）金額目前估計超過六十兆美元，主要發行及銷售持有為ＡＩＧ，而九月十七日起，ＡＩＧ接受美國央行八百五十億美元為期兩年之貸款，並由美國政府持有ＡＩＧ近百分之八十股權，但一但房價持續下跌，這些衍生性商品將如何拖垮美國財政，也是令人極為擔心的。
一再破例救援 洞愈補愈大
第二，救助的成本會有多高，也是未知數。截至目前，除了接管二房是動用納稅人的錢之外，其實不論是這兩天的ＡＩＧ，或是今年三月的貝爾斯登，美國聯準會的援助方式都尚未用到納稅人的錢。不論錢的來源為何，救助的成本究竟多少，須待日後看抵押品及資產價值之漲跌才會清楚。如果房價上升，損失當然降低，救助的成本也因而較少，但從政府角度而言，當然仍具高風險。
因此理論上，美國聯準會可提供大量美元，供各國央行換匯並挹注國際金融市場，但流動性問題解決後，仍須面對實質上的風險。
最後，當然還是回到「道德危機」救助之合理性問題。原本機制設計為商業銀行存款戶可獲保障；但投資銀行、保險公司，當然更還有避險基金等都不該由央行出手救援，但是現在一次又一次的破例；一九九八年救了避險基金，十年後的今天又救了投資銀行，也救了保險公司，更挹注了大量資金救任何可能「危害金融系統安定」的金融機構；即使這又是再一次地「不得不救」，但這種形同鼓勵大量冒險的幹預行為下，全球一次又一次的泡沫經濟循環，就可能終將愈吹愈大了。
（作者為日本大和總研首席經濟顧問）