(2008-09-16) 陶冬
9月7日，美國財政部長鮑爾森宣佈動用國庫資金，接管陷入困境的美國兩大住房抵押貸款融資機構——房利美和房地美。這是美國歷史上最大的金融救援措施，不過政府出手救援其實是在市場意料之中。房利美和房地美的擁有或擔保了超過5.3萬億美元的房貸業務，占2006年全部房貸貸款總額的40%。隨著其他房貸貸款來源的萎縮，今年第二季度兩房房貸貸款已占全部新造房貸貸款的75%。一旦兩房破產，美國的房貸市場會遭受毀滅性的打擊，美國的房地產會陷入更深的惡性循環，由此可能觸發美國自上世紀30年代大蕭條以來最慘烈的經濟萎縮。同時，幾乎所有的美國金融機構，均持有兩房債券或其他金融產品，一旦兩房破產，債券無法支付，會導致美國金融業空前的帳面損失，由此產生的金融動盪、信貸萎縮，勢必造成“火燒連營”般的金融危機。換句話說，拯救兩房是美國政府必然做出的選擇。
為什麼現在救兩房？我們相信是摩根斯坦利受財政部委託所做出的對於兩房的獨立調查，決定了財政部迅速採取行動。摩根斯坦利的調查報告顯示，兩房（尤其是房地美）在會計準則允許的範圍內，採取了一系列技術處理，將其可能產生的帳面損失的出現時間，推後至2009年。同時兩房運用技術處理，誇大了自己的資本金。當市場開始懷疑兩房持有的資金額，海外投資者開始用腳投票、拋售兩房證券時，美國財政部便不得不迅速採取行動，以維持市場對兩房的信心，制止兩房融資成本大幅上揚。
接管兩房對市場的正面影響有限
在技術層面上，財政部拯救兩房的舉措成功與否，可以從以下三個方面考慮：
第一，政府的介入和政府對兩房債券的直接擔保，能否使美國的房貸利率明顯地回落，由此降低購房資金成本，紓緩房地產市場的壓力；
第二，美國政府接管兩房，勢必對已經捉襟見肘的美國政府財政帶來更大的負擔，包括或然負擔和隱形負擔。能否說服投資者不拋售美國國債；
第三，政府拯救兩房金融市場，能否因此減少不確定性，使得市場趨向穩定，投資信心得以恢復。
第一點和第二點已經成為現實。美國的按揭利率的確因為財政部的行動而回落。美國國債遭到了一定拋售壓力，但是總體上數量不大，國債收益率依然維持在一個合理的水準。由於兩房的大量虧損，股價急跌，股東權益已經嚴重攤薄，隨著政府注資兩房，股東的股權會受到大幅度的稀釋，股本所剩無幾。相對而言，債權人的權益依然得到美國政府承諾的保證，如果持券到期，債權人基本上沒有損失。
美國政府現在已經面臨著9萬多億美元的財政赤字。兩房又有5萬多億盤子，在接管兩房的過程中可能出現的或然財政負擔可能超過1萬億美元，的確對美國構成巨大的財政壓力。不過，兩房所持有的資產和其他的財政赤字還不完全一樣。美國政府過去的赤字是花掉的，而兩房所持有的房屋貸款是有資產支持的。這些資產的價格短期可能受到房地產價格週期和市場情緒的影響，但從長遠來講，相信可以在最終反映出實際的價值，並在今後房地產旺暢時再將股權出售。因此注入兩房資金未必永久的損失或赤字。但是短期內毫無疑問會加重美國政府的財政負擔，可能拉高今後的國債的發債成本。
美國政府接管兩房是否會對金融市場穩定起到持續的正面作用？我們對此抱有疑問。美聯儲插手貝爾斯登，使金融市場穩定了兩個月；今年七月份美國證監會暫停無券放空(naked short sell)，使市場穩定了兩個星期。筆者認為，這次美國政府接管兩房，對於市場的穩定效果可能比上兩次更短。
政府接管兩房，對於美元是一個利好的事件，因為它為美國的金融市場消除了一個不確定性，堵住了金融市場可能出現火燒連營局面的一個禍源。但是，這個效應本身是短期的。今天美元的走勢，更多取決於全球經濟增長的走勢和不同貨幣利率預期上的此消彼漲。市場對美國經濟普遍看得比較淡，美元利率的預期也相對比較平穩。但是市場對於歐洲經濟的展望，在過去三個月裏明顯地由樂觀轉向悲觀，對歐元利率的預測也由加息轉為減息。經濟增長預期及利率預期上的此消彼漲，決定了美元在今後一段時期的強勢。如果美國爆出新的金融黑洞，這種強勢可能會暫時中斷，但是總體來講，筆者認為美元已經進入中期的升軌，這種局面可能會維持幾年。
美國面臨長期經濟調整
除了技術層面之外，還有宏觀層面來衡量此次財政部行動是否成功。
第一，通過穩定兩房，能否真正地穩定房貸市場，進而穩定美國的房地產；第二，通過拉低房貸利率，逐步地穩定美國經濟，減少經濟下行週期中的調整幅度和長度。
美國政府接管兩房，對於宏觀經濟的幫助作用並不明顯。兩房危機實際上並不是房利美和房地美自身的危機，它反映的是美國房地產泡沫破滅、美國消費者過度借貸、金融衍生革命漏出破綻之後的一次強烈的市場調整。房貸成本可能因政府接管而下降，但是如果美國經濟情況進一步轉弱、就業市場進一步惡化，房地產並不能因此而趨向穩定。換句話說，如果買房者開始面臨失業危險，哪怕借貸利率稍微優惠一些，他都不會因此多買一棟房子。至於美國經濟的調整，筆者相信持續的時間會更長。今天美國經濟面臨的不僅僅是由次貸危機帶來的金融市場動盪，同時也是整個經濟在過度消費、過度借貸之後的結構調整。房地產市場和信貸緊縮是栓在美國經濟腰上的兩塊巨石。這些問題並不會隨著兩房受到接管而消失。美國經濟所面臨的調整，是以年計算。
政府接管兩房，去除了金融市場的一個利空消息，但是這本身並不構成對美國經濟的利好消息。兩房危機是一個已知的不確定性（known unknown）。真正對市場構成衝擊的，是未知的不確定性(unknown unknown)，是新的、潛伏的金融炸彈，而不是一個已經炸了一半的金融炸彈。兩房是一個政府支援的企業，但是它從來都不是一個國有企業。兩房是上市公司，要對股東負責，這也就是為什麼兩房在這次次貸危機中犯下一系列錯誤，落到今天幾近破產的處境。兩房過去由於獲得國會授權，支持美國的房貸市場。市場以及評級機構將其列為“准政府機構”（quasi-government）。但是，這種支持從來沒有被政府直接完全證實過，投資者對於兩房的信心是建立在政府的暗示，以及too big to fail（龐大到不能破產）的假定之上的。今天兩房出事，政府介入接管，即證實了所謂too big to fail的假設。但是哪怕是今天，兩房在政府和政府機構之間的地位，也不是完全清晰的。今天財政部對於兩房採取的措施是接管，或者說臨時託管，只是為了避免金融市場動盪所採取的應急措施。這種託管不會一直持續下去，最終的可能是，在房地產市場重新復蘇、房貸估值趨向合理之後，政府再重新把它所擁有的股權，通過IPO配售或是其他形式轉回市場。但是，由於政府對於兩房沒有清晰的界定，實際上會存在一個微小的可能性，即由於種種原因政府未來決定不救兩房，這可能是由於美國財政赤字過於龐大，而無法進一步持續地向兩房注資，也有可能是因為美國國會拒絕繼續為兩房撥款。但是，我們相信由於兩房在美國經濟中所佔據舉足輕重的地位，兩房破產、債券無法兌現，只是一種理論的可能性，兩房破產的實際可能性微乎其微。
反思中國海外投資策略
兩房出現危機的確給中國提出了一個反思投資策略的課題。如果兩房真的破產，無法支付債務，這將會給中國的外匯資產帶來災難性的損失。全球存在重大的貿易失衡、消費／投資失衡。過度消費的美國，必然要通過大量吸納海外資金來平衡其資金需求。擁有大量外貿順差的中國，以及其他亞洲和商品輸出國，必然會有大量剩餘資金需要尋找投資管道。因而，美國的接待需要和包括中國在內的亞洲及資源國家的投資需要，一拍即合。這些國家大量投資包括兩房證券在內的美元資產，實際上是全球貿易失衡下的必然產物。
過去一年裏，不斷有人提出美元是一個失去信用的貨幣，建議將投資轉向其他資產。這種想法不無道理，但是可操作性不大。中國每年有至少2500億美元的外匯資金結餘，實際上很難在美元資產之外的其他國家、其他資產種類中，找到如此大容量的投資載體。這也就是為什麼儘管中國外匯儲備管理當局意識到這種風險，而且也採取了措施儘量減少投資美元資產，但實際操作上依然困難重重。其實，投資日元資產、歐元資產或是商品資產所冒的風險並不比今天我們看得到的投資美元資產的風險小，只是不同資產各有不同的價格週期而已。換句話說，今天中國大量的外匯儲備投資於海外市場所面臨的風險，可能遠遠超過我們意識到的風險。而且這個風險不僅是市場風險，還有隱含的政治風險。中國擁有如此多的美元資產，在某種程度上它們就受到了美元的挾持，或者說中國受到了美國的挾持。
兩房危機令我們意識到過去熟視無睹的隱含風險，也迫使我們提供反思中國海外投資的策略。筆者認為，中國需要理順匯率機制，不然出口產業辛辛苦苦用血汗換來的外匯儲備，可能由於經濟環境上、投資上、匯率上，甚至地緣政治上的原因，一夜間縮水。同時，需要大力提倡政府、企業、民間、個人等多管道、多策略地投資於不同的資產。中國財富／資產在海外投資的決定權不應該集中在外匯管理部門一家，這樣的風險太大了。
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