摩根士丹利亞洲和新興市場首席策略師喬納森•加納為英國《金融時報》撰稿 2010-01-21
新興市場股市2009年的美元回報率為75%，比發達市場股市超出了50%左右。過去十年，若將股息用於再投資，新興市場股市回報率超過100%，而發達市場卻是負值。
摩根士丹利(Morgan Stanley)估計，新興市場經濟體2010年的國內生產總值(GDP)將增長6.5%，而發達經濟體的增幅僅有2%。但是，這並不是我們預計新興市場股市將繼續表現出眾的原因。
在英國《金融時報》最近的一篇專欄文章（“關於金磚四國的神話(Busting the myth of Brics)”）中，彼得•塔斯克(Peter Tasker)提出，新興市場強勁的GDP增長並不是投資其股市的原因。他援引學術研究成果證明，GDP增長和股市回報率之間不存在正相關關係。新興市場股市的長期多頭也瞭解這一情況。相反，我們一直注重的是新興市場企業在面向全球和本土市場銷售方面強于發達經濟體同行的能力。
目前，摩根士丹利資本國際新興市場(MSCI EM)基準指數的往績股本回報率(ROE)為12%，而衡量發達市場的摩根士丹利資本國際世界(MSCI World)指數的相應回報率為7%。據我們估計，2010年新興市場公司的股本回報率將連續第10年優於發達市場企業。事實上，新興市場股本回報率的低谷已遠遠高於前一週期的低點，而發達市場目前可能遠低於前一週期的低點。在這一股本回報率水準下，新興市場股票的市淨率為2.1倍，往績市盈率為18倍，較發達市場低35%。基於普遍收益預期的預期市盈率為14倍。這些估值幾乎不存在泡沫，且遠低於2007年、1999年和1993年的峰值水準。
我們對新興市場650家非金融類公司的資料分析顯示，它們股本回報率出色的主要原因在於運行效率。在1997-98年的去槓桿週期過後，企業的槓桿水準一直保持在低位。這一點很重要，因為在真正的泡沫中，如上世紀80年代末的日本，不但股票估值遠高於今天的新興市場，而且是較高的公司槓桿水準推動了股本回報率的上升。一旦泡沫破裂，它們也強化了經濟和股市的下行趨勢。
空頭的另一個理由是，中國在摩根士丹利資本國際新興市場指數中占比最大，而中國經濟增長的特點是過度投資和消費不足。官方資料顯示，2008年，中國家庭消費僅占GDP的36%，而固定資產投資占到了47%。我們的分析表明，無論是在絕對值還是在GDP占比方面，正確計算的中國家庭消費支出可能都要比這大得多（2008年可能為2.8萬億美元，或GDP的50%）。
未充分計入消費和GDP的一個關鍵領域與服務業從業人員創造的收入有關，特別是在小公司。與之對應的，是家庭服務性消費被低估。中國官方統計資料目前顯示，儘管中國家庭可貿易商品消費的美元價值相當於美國的38%，但服務性消費僅相當於美國的6%。
住房服務消費相對於美國的比例更低，僅為3%。因此，這些資料表明，按人均值計算，普通中國人每年在住房服務上的消費為38美元；與之相比，美國為超過5000美元，巴西為500美元。這極不可能是中國當前真實情況的反映，特別是考慮自上世紀90年代末住房改革以來，中國已向私房租賃市場和購房自住轉型。中國統計人員同樣仍然難以解釋，金融服務與保險、通訊、私人醫療服務和娛樂等領域的消費服務為何得到迅猛發展。
中國能在去年迅速走出衰退，消費顯然發揮了關鍵作用。到去年年底，中國已成為全球最大的汽車市場（以銷量計）和手機市場，並且很可能在今年取代美國成為全球最大的平板電視市場。考慮到房價與官方公佈的家庭收入資料的比值，房地產市場存量房的吸納也比大多數分析師所預期的快得多。
我們完全有理由相信，新興市場股市的長期牛市要比懷疑人士所認為的更強健。若想駁倒這個觀點，發達市場企業必須實施新興市場同行在1997-98年危機後完成的股本回報率結構優化。
本文作者是摩根士丹利董事總經理兼亞洲和新興市場首席策略師
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