華夏基金賣給誰？

作者：英國《金融時報》中文網特約撰稿人 陳寧遠 2010-01-20
日前，中國證監會暫停了華夏基金管理有限公司新產品的申請，並且指出，如果這家中信證券全資擁有的基金管理公司，在2010 年4 月1 日仍不能解決規範公司股權的問題，將視情況採取進一步監管措施。
而這份公告距中信證券公告完成註銷中信基金管理有限責任公司，只有11天；距華夏基金旗下明星基金經理王亞偉再奪得2009年股票型基金業績榜首，也只有半個月。
這份公告不僅意味著中信證券及其100%控股的子公司、中國基金市場份額第一的華夏基金，只有區區74天的時間，來規範華夏基金的股權結構，更意味這個中國證券業的標杆企業，一直存在違規。2009年7月6日，中信證券曾經承諾的到今年1月6日前，解決這一問題，但迄今沒有兌現。
基金公司股權結構不規範，除了基金公司的出資人或股權受讓人，作為監管機構的證監會也有責任。中國的基金公司成立時股東的核准，成立後股權轉讓交易的成功，按照相關法律條例——如2004年的《證券投資基金法》和《證券投資基金管理公司管理辦法》，以及2006年的《證券投資基金管理公司治理準則(試行)》，都需要得到證監會同意的批復。
中信證券經過多次股權受讓，成功地把華夏基金變成自己的全資子公司，若一開始沒有得到證監會的批復，它怎麼能夠辦理股權登記的手續？更何況，中信證券需要整合後才合規的證券業資產，遠不止華夏基金公司。其旗下目前控制有多達三家的證券公司——中信金通證券100%股權、中信萬通證券91.40%股權和中信建投證券60%股權。
雖然從財務權益的角度，中信金通可以視為被中信證券私有化了，但在實際運行之中，中信不是中信金通，它們還是有獨立法人資格的兩家公司。要完成真正的整合，變成一個公司尚有不小的距離。比如中信證券和中信金通的營業網點置換，在2009年12月14日才大體按完成。而中信萬通證券和中信建投證券的整合更是遙遙無期。
但很明顯這三家券商在中信證券的旗下，都不符合“參一控一”的監管標準：即除中央匯金公司外，其他實體只能參股一家，控股一家券商。2008年 4月，國務院發佈的《證券公司監督管理條例》，其中規定“兩個以上的證券公司受同一單位、個人控制或者相互之間存在控制關係的，不得經營相同的證券業務，但國務院證券監督管理機構另有規定的除外”。
對中信證券而言，合規意味著忍痛割愛。比如中信證券按照“參一控一”的規定，即使只轉讓中信建投證券的股權，按國泰君安最新的研究報告，就會影響中信證券2010年的業績達10%以上。對中信證券的未來，損失更嚴重。因為中信建投經紀市場份額占中信證券合併份額的40%，這對中國依賴經紀業務的券商，負面影響可想而知。
而華夏基金公司的股權轉讓，中信證券就更不好處理了。首先轉讓價格就難以確定。從近期基金轉讓估值水準——即從基金公司股權價值與基金公司管理資產規模之比(Price/AUM)看，基本在4%-6%之間。今年基金公司轉讓價格最高的是招商證券轉讓博時基金的股權Price/AUM為 7.82%。考慮到目前市場環境更好，且華夏基金各項指標遠超博時基金，我們假設轉讓價格Price/AUM超過8%，中信證券的一次性投資收益最少為30億元左右。但這種一次性收入存在著很大的變數，我們實際難以斷定在不得不賣的過程中，中信證券還能否有足夠空間和時間賣出個好價錢。
其次寬泛地按照各種規定，中信證券轉讓華夏基金股權後，合規的比例可在25%-51%之間進行選擇。我們假設中信證券於今年4月1日完成轉讓，而以華夏基金歷年對中信證券接近20%的利潤構成，股權轉讓對中信證券2010的業績利潤影響肯定是負面的。國泰君安分析報告認為，若轉讓比例達到51%，2010年業績將相應減少-8%。雖然投資收益當期可以增厚相當大的淨資產，似可彌補公司的整體財務損失，但賣掉華夏基金，對中信證券未來業績和公司投資價值的影響，也不是這一次交易可以彌補的。
除了財務損失難以讓中信證券下決心外，所謂華夏基金公司股權必須轉讓，是建立在證監會“內資基金公司主要股東最高出資比例不超過全部出資的49%”的規定上的。但令人生疑的是，關於基金公司股東出資比例，證監會還做出了“中外合資基金管理公司的中方股東出資比例不受此限制”的規定。都是基金公司，幾乎一樣的參與市場方式，內外有別，監管門檻不一，于情於理不符，制度缺陷顯然。
也許與其說華夏基金股權不得不賣，還不如說中國證券市場在監管和利益之間，總有最終妥協的。
注：本文僅代表作者本人觀點。
中信減持華夏 外資難獲機會
中國一家資產管理公司的大宗股份正待價而沽。在可能是全球增長最快的市場，該公司掌握著略超過10%的市場份額。美中不足之處：可能價格不菲。此外，外國投資者可能得不到什麼競購機會。
中信證券(Citic Securities)是這家公司——華夏基金管理公司(China Asset Management)的唯一股東。昨日，在中國證監會(CSRC)提醒中信證券必須減持所持華夏股份後，該券商的股價略有下跌。在中資基金公司中，單一股東的持股比例不得超過49%。中信證券是兩年前把旗下中信基金(Citic Funds)的業務與華夏合併時“越線”的。
中信證券遲遲不減持，這並不太出乎人們的意料。位於上海的基金業諮詢公司咨奔商務諮詢(Z-Ben Advisors)表示，全行業的資產管理規模去年增長近40%，至2.68萬億元人民幣（合3930億美元）；華夏去年末的市場份額位居首位，領先排名第二的易方達(E Fund) 4個百分點。而且，鑒於今年上半年大概有5筆中資資產管理公司的少數股權有待出售，減持的市場環境並不理想。
儘管如此，華夏的優勢可能會體現在其不菲的價格上——可能將高達資產管理規模的7%或8%。據此計算，外國合資夥伴若想購得華夏25%的股份（外資最高可持股比例），將耗資7.5億美元。在全球資產管理規模最大的20家基金公司中，約有6家尚無中方合資夥伴，任何一家拿出這筆資金都不是什麼問題。然而，中國基金管理業招攬外國投資者的時代早已成為過去。最近一次重大的強制性股權處置發生在去年11月——中國招商證券(China Merchants Securities)通過拍賣把所持博時基金管理公司(Bosera)的大宗股份分別減持給4家本土投資者。博時的市場份額排名第三。對華夏這顆“皇冠上的明珠”，看來很可能採取相同的方式。