全球經濟見底了嗎？

2009-04-29 陶冬
全球許多經濟資料出現了改善，觸發了人們對早日復蘇的希望。的確，瑞信追蹤的全球十大經濟領先指標(如美國ISM、德國IFO、中國PMI等)中，有七個已經觸底反彈。這是否意味著戰後最嚴峻的經濟衰退已經否極泰來？
毫無疑問，經濟形勢在向好的方向移動。各國政府的財政刺激方案積聚起巨大的訂單，相信在今後數個季度陸續發力。央行的利率政策和數量擴張政策，不僅將政策利率推向零，而且將銀行同業拆借利率和按揭利率大幅拉低，銀行在貸款上也略有鬆動。
重組房屋貸款、房貸利率下降，使美國的租金回報比貸款成本高出近1%。美國樓市的可承擔程度(affordability)已經回到二○○三年泡沫之前的水準(當然不排除過度調整)。供樓負擔的減輕，加上油價的大幅回落，使得美國消費者的可支配收入上升，零售資料從低位元回揚。
不過首先，歐洲、日本經濟資料(尤其是消費資料)並沒有像美國那樣地改善。其次，經濟資料從極壞變成很壞，未必代表一場危機已經見到盡頭。以美國失業人數為例，最差時每月有六十九萬份工作消失，現在有六十三萬份工作消失，就業狀況仍然極其惡劣。美國已經有五百多萬人失業，這是近三○年來所沒有的。
筆者看來，經濟復蘇取決於兩大因素，而其他經濟資料的好轉未必可以盡信。經濟復蘇的第一要素，是就業市場出現可持續的好轉，如果就業不保，房市、信貸、零售、企業盈利均難有真正的好轉。因為消費者一旦沒有了收入，其他不過是水中月鏡中花。
第二個要素是銀行信貸得以恢復。現代資本主義沒有信貸支持，就像人體沒有血液。央行的非常措施將利率拉低，但是貸款必須恢復，企業才能維持正常運作。銀行重啟金融仲介功能，甚至是就業市場復蘇的必要條件。沒有資金流動性，企業無從擴張、無從運作，當然無從增加人手。
目前的經濟、金融，有從雷曼兄弟倒閉所帶來的震撼中清醒過來的跡象。世界末日未必到來，銀行未必會全部倒閉，“現金為王”策略未必需要做得太極端。這種恢復是情緒上的穩定，值得慶賀，不過尚算不上經濟的實質性好轉。
美國政府很快會公佈對銀行的壓力測試結果，也許這是政府變相對部分銀行實施國有化的前奏。筆者如果見到銀行被國有化，並成功將有毒資產剝離出去，開始借貸，則筆者會對經濟復蘇有樂觀一點的看法。
牛市必須建立在經濟的可持續復蘇之上，經濟復蘇離不開銀行恢復功能、就業狀況改善。