2009-05-13
中國經濟應該已於2009年第一季度見底。但在經濟全面復蘇被徹底證實之前，政府輕易不會主動擠泡沫，中國經濟的焦點正在由“何時見底”向“何時收銀根”轉移。
剛出雪櫃的速凍食品，放進微波爐一陣急熱，結果是表層燒焦但裏邊仍是凍的。中國經濟目前便處在類似的境況。
最新資料顯示，中國經濟的最壞時間應該已經過去，內需的回穩，將經濟大幅失速的風險降低。儘管外部環境仍不明朗，2009年第一季度應該是這輪下行週期的穀底，中國有望成為世界上第一個走出衰退的經濟體。
不過，冷熱不均是目前經濟的一大難症。基建投資開始全面發力，帶動固定資產投資和工業生產反彈，房地產銷售和汽車消費都有明顯的回暖。但是出口形勢十分嚴峻，民間投資信心仍然不足，中小企業資金周轉困難。另一方面，短期信貸卻有失控的跡象，資產價格上漲過快。
非常時期採取非常手段，全世界的政府和央行都在以罕見的決心和力度拯救本國經濟。中國的央行也不示弱，目前信貸政策的寬鬆程度是上世紀90年代初以來絕無僅有的。共和國成立以來，還沒有見過政府逼著銀行借錢的。
與世界其他國家不同的是，中國的銀行願意貸款。在今年第一季度，共有4.58萬億元貸款流出銀行，幾乎相當於去年全年的新增貸款的總額。這輪巨額信貸擴張中，有將近1.8萬億元是短期信貸，以票據融資的形式將短期流動性注入到經濟體系內，其中相當一部分成為熱錢流進了股市，於是A股成為全世界今年最火爆的市場。最近更有跡象顯示熱錢開始溢向樓市。筆者認為，中國的信貸擴張過快、過急，尚未復原的實體經濟無法容納突然而至的巨額新流動性，而銀行又不願貸款給下行週期中的工業專案、出口行業或中小企業，導致熱錢大增。
在美國，央行拼命進行數量擴展，導致基礎貨幣量陡升。但是銀行不願貸款，貨幣轉速放緩，因此貨幣供應量並未暴增。在中國，基礎貨幣量和貨幣周轉同時上升，流動性自然大漲。信貸過度擴張的直接後果是通貨膨脹。
目前中國的就業形勢仍在惡化，產能過剩情況嚴重，而且外部經濟環境惡劣，這些在短期抑制了物價的上升。筆者認為，消費物價指數在中國一時難有明顯的反彈，企業議價能力有限。不過以目前熱錢滾滾的形勢看，中國通脹的第一個症狀，應該是資產通貨膨脹。
經濟形勢的冷熱不勻，帶來了政策上的兩難。外部形勢依然嚴峻、內部經濟剛剛企穩時，收緊貨幣政策似乎不合時宜，但是如果聽任熱錢流動，很可能製造出新的資產泡沫，給經濟穩定和金融安全帶來隱患。
股市其實是政府4萬億財政擴張之外的另一個經濟刺激源。基礎建設中的每一分錢都來自政府，而股市資金來自民間，政府在政策上登高一呼，企業和個人便送上真金白銀，股市上升的財富效應，刺激起消費，其政策效率和槓桿效應頗為理想。政府也許會重新啟動IPO市場來吸收部分流動性，但股市活躍可以提振信心，在防止泡沫的同時，政府對市場的呵護之心，多過打壓之意。
由於對經濟兩次探底（即W型經濟走勢）的擔心，筆者相信政府輕易不會踩刹車。雷曼兄弟倒閉給所有政府決策者的教訓是，凡事不可過快地見好就收。這樣做的保爾森最終不得不以高得多的代價來收拾殘局。在中國政府也明白，一旦將球推到下坡路上，再想停住球會很難。所以，政府輕易不會主動去擠泡沫，更可能是去通過影響短期信貸，間接地為資產升值降溫。在經濟全面復蘇被徹底證實之前，筆者相信政府寧可做得遲，也不願輕舉妄動。
從政策步驟看，第一輪調整可能是限制票據融資，來抑制投機資金。不過此招效果不會太好。只要資產價格預期看漲，投機恐怕不會輕易消失。第二招應該是抑制新增貸款，在有保有壓的原則下，將銀行每月貸款數額降回到4000億元的水準。如果資產泡沫繼續蔓延，經濟形勢持續好轉，則不排除有更嚴厲的調控措施出臺，不過這可能要等到年底之後。
中國經濟的關注點，正在由“何時見底”向“何時收銀根”轉移。
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