通貨膨脹下的香港樓市

(2008-06-26)
通脹上升、負利率，利好樓市。這是香港人的傳統智慧，也是房地產仲介勸誘人們入市買樓的重要依據。
然而今天香港的形勢是，不僅通脹上升，而且增長放緩。這種情況目前在全世界幾乎是共通的，即所謂滯脹。上一次出現滯脹，是上世紀八十年代初的事情，相信目前在一線上活躍的仲介們，當時多數連小學都未畢業。
此輪通脹的一個重要特點，是全球性、互動性。負責治理通脹的各國央行的許可權、職責和動機，卻是以國家為單位的。全球性的通脹現象和以國家為主體的治理平臺，出現著嚴重的錯位。同時，此輪通脹基本上屬成本拉動型，是由能源價格、糧食價格飆升引起的。央行傳統的貨幣緊縮政策工具（如利率、信貸收縮），對抑制成本性價格上漲未必有效，至少是事倍功半的。這兩個原因使筆者相信，此輪通脹可能不會輕易大幅回落，央行在反通脹上，政策風險頗大。
在“滯”與“脹”的比例上，各國所面臨的問題各不相同。美國已處於衰退的邊緣，房地產調整愈演愈烈，就業市場勢必進一步惡化。同時，美國的工資在下調而非上調之中。因此美國最大風險是增長，“滯”大過“脹”。香港則恰恰相反。本土內需強勁，勞工市場活躍，增長前景無疑要受外國因素影響，但是“滯”的風險似乎有限。
香港面臨的挑戰，更多是“脹”的問題。食品通脹居高不下，甚至仍在加速。租金近來出現暴漲，勢必成為下一階段最大的CPI上漲動力。今年工資增幅介乎5-7%，為十年來最高，而此尚未計入打工仔跳槽一般獲得的20-30%加薪幅度。內需因素在沉寂十年之後，重新成為香港通貨膨脹的主力。筆者認為，即使計入免差餉，港府對CPI 3.4%的預測是絕對的低估。
貨幣因素是通脹的第二大源頭。人民幣不斷升值，美元/港幣不斷貶值，對凡事靠入口的香港構成沉重的入口通脹壓力。香港的聯繫匯率，因美元的急貶和通脹的上升而受到質疑。但是以目前的政治環境，加上北京/港府的心態，筆者相信港幣與美元脫鉤在近期內並無可能。港幣的基礎面因素，不是以匯率形式而是以物價形式體現出來。香港的通貨膨脹應該會持續相當的時間。
全球的利率環境正在發生改變。隨著通脹的重臨和加息預期的加強，債券市場短期利率上揚，LIBOR也上揚。筆者認為，除非通脹大幅惡化，聯儲短期未必加息，不過將因次貸危機而下調的息口收回一部分，應該只是時間的問題。估計明年年底前，美國聯儲利率會上升50-100基點。
香港的銀行並沒有大量購入美國次貸金融產品，因此受次貸危機的衝擊較小，帳面比較健康。但是隨著LIBOR的回升，HIBOR也出現反彈，資金成本增高。房貸利率上升，勢在必行。房貸市場競爭程度，將決定究竟是優惠利率（prime rate）上升，還是銀行優惠(mortgage discount) 減少，不過可能兩者都需要調整。明年年底前，筆者看優惠利率上升50-75基點，銀行優惠再減少50基點，實際按揭利率增加一厘以上。
近幾年樓價的激升，使得可承受能力（affordability）下降。但是租金與月度供樓金額相比，天秤在移向買樓。筆者認為香港樓市的購買力，近期以用家為主，中小單位價格變化可能十年來首次跑贏豪宅。全年樓價升幅，相信介乎0-5%之間，不過以最近的加薪放緩來看，樓價不升的可能性大過升幅5%的可能性。