市場迎來換位時代

2008年07月21日
最近一段時期市場的瘋狂動蕩顛覆了股票、外匯和大宗商品等不同種類金融資產之間的交易關係。
近來關係非常持久穩固的一對要屬金融類股和能源價格﹐二者的關係可謂此消彼漲。上週﹐二者突然互換了位置──雖然關係仍很糾結﹐但走勢卻開始朝著相反的方向前進。
與此同時﹐其他值得注意的關係﹐比如日圓和股市、或是油價和美元間的關係﹐較今年早些時候有所鬆動。
通常這些關係背後都有著基本面因素作為支撐﹐但也不總是受到這些因素的控制。有些投資者時時刻刻把這類關係作為交易的基礎。這就意味著當這些策略不再受到吹捧的時候﹐顯而易見的相關性就可能會減弱。
英國外匯交易管理公司C-View的負責人保羅•柴培爾(Paul Chappell)說﹐利用相關性進行交易在短期內可能非常奏效﹔不過長期來看﹐相關性常常會被打破。相關性衡量的是兩種事物同向或反向運動的趨勢。
相關性並不一定能預測未來趨勢。即使兩項投資的走勢一致﹐其中的一方也不一定就會導致另一方發生變動（比如﹐可能有第三種因素作用於二者身上。）
在今天的市場上﹐依據相關性進行交易變得尤其複雜。近來關係非常牢固的一對是能源價格和金融類股。今年大部分時間﹐二者都在背道而馳。
據經紀公司National Bank Financial的數據顯示﹐按照一種衡量標準﹐上個月銀行類股和西得克薩斯中質油的價格週變化相關度與它們在過去18年來的負相關水平相當。
在石油和金融類股的關係中﹐一方面﹐投資者競相買進與大宗商品熱有關的投資品種﹐因為他們相信中國、印度等發展中國家的強勁需求會使大宗商品價格漲勢持續下去。
而與此同時﹐和金融類股沾邊的任何投資都有輻射效應。信貸危機導致了一波又一波的損失、總額約有4,000億美元﹐投資者因此預測銀行、經紀公司和其他金融類股會繼續下跌。
這兩種趨勢目前可能有著基本面方面的聯繫﹕高油價損害了經濟﹐不利於金融類股﹔金融市場的動蕩促使投資者轉向大宗商品尋求避風港。
交易策略也在其中起著作用。忽略基本面、而重視市場人氣動向的趨勢投資者今年以來大有斬獲﹐他們大量買進能源和材料類股﹐作空金融類股﹐進而享受了高額回報。與此相反﹐喜歡逢低買進的價值投資者卻損失慘重﹐他們買進不斷下跌金融類股、卻對持續飆升的石油類股敬而遠之。
上週﹐二者關係發生逆轉﹐價值投資者勝出。油價暴跌﹐單日跌幅達到有史以來最高水平﹔而金融類股上漲﹐單日漲幅也是居歷史前列。
雷曼兄弟控股公司(Lehman Brothers Holdings Inc.)定量股票策略業務負責人馬修•羅斯曼(Matthew Rothman)說﹐上週三和週四股市上揚時﹐在羅素1000指數100只最不被看好的股票中（多為金融類股）﹐有96只上漲﹐市值增加了1,859億美元。而石油價格上週跌了11%。
這一走勢可能還因那些在油價上漲/金融類股下跌這一組關係上投下重注的投資者而得到了加強。當走勢發生變化時﹐這些投資者不得不回補頭寸﹐特別是回補金融類股空頭頭寸。
過去兩年中﹐很多投資者追隨的另外一組關係是日圓和股市﹐尤其是和標準普爾500指數的關係。
日圓一直以來都是衡量投資者風險胃口的晴雨錶﹐不過這種作用看起來正在不斷減弱。這種關係始於日本超低利率對全球市場的不尋常影響。投資者以低利率借入日圓﹐然後將其投到回報率看似更高的其他國家。這樣的操作被稱為融資套利交易。
當投資者不願承擔過高風險時﹐他們往往會取消融資套利交易﹐把借入的日圓還清。這涉及到買進日圓﹐推高日圓匯率。
去年有段時間﹐日圓匯率和標準普爾500指數息息相關﹐也就是說當股票走高的時候﹐日圓走軟。不過自那以來﹐融資套利交易的吸引力似乎日益減弱。當投資大幅動蕩的時候﹐要想通過融資套利交易獲利就更加困難。金融市場的每次動蕩過後﹐融資套利交易頭寸都會進一步減少﹐它們的影響力也隨之降低。
雷曼兄弟的外匯交易員布倫特•唐納利(Brent Donnelly)在7月8日發給客戶的報告中指出﹐投資者機械跟隨“賣股票﹐買日圓”策略的時代似乎正在終結。
另外一對顯示出關係出現轉變跡象的是﹕油價和美元﹐美元走軟一直和油價上漲相連。
自2002年前後﹐油價和美元就一直在反方向運動﹐自2005年前後﹐這一關係進一步加強。不過情況並非總是如此。據國際貨幣基金組織(IMF)的數據顯示﹐在上個世紀80年代﹐石油和美元顯示出正相關的關係。
目前二者間的關係甚至對美國聯邦儲備委員會(Fed)主席貝南克(Ben Bernanke)來說都是個不安的源泉。貝南克在上週二向國會的陳詞中指出﹐雖然美元走軟從某種程度上推高了油價﹐但這種影響的確切規模很難確定﹐尤其是考慮到油價和美元的因果關係複雜﹐並且常常互為因果。
因為石油以美元定價﹐美元走軟會使持有其他貨幣的消費者購買石油更便宜﹐進而推高需求﹔而美元的疲軟使人們對通脹加劇的擔憂加劇﹐進而可能會刺激消費者投資石油等實物資產以躲避風險﹔反過來講﹐油價走高並不總是有利於美元﹐因為石油出口國可以把利潤投向非美元資產或是購買以其他貨幣計價的商品。
高盛集團(Goldman Sachs Group Inc.)的外匯策略師詹斯•諾德維格(Jens Nordvig)跟蹤了過去6個月中西得克薩斯中質油價格和歐元兌美元匯率週收益之間的相關性。他發現﹐在2月份二者的相關性達到了0.65的峰值﹐之後一直下滑到目前的0.48﹐雖然相關性降低﹐但仍很顯著（相關性為1表示兩個變量趨勢一致﹐-1表示完全相反。）
其他利用更為廣泛的衡量標準的人看到二者相關性在減弱。一個衡量美元兌26種貨幣的指數目前的水平約和3個月前相同。
Joanna Slater / Mark Gongloff