美國：2010年經濟成長將回穩，但美股投資不易
三大觀察重點：生產活動、補庫存效應以及就業率
美國金融體系在政府政策的激勵下，在09年逐漸恢復正常，整體房貸市場也逐步趨穩，展望2010年非OECD會員國(新興市場)的需求增長及庫存效應的帶動下，應可對美國企業的營收帶來正面的效應，美國經濟在2010年可望成長。景氣回暖也將有效降低市場失業率，OECD預計美國失業率將於2010年上半年後逐漸走低，但也預測經濟成長的幅度將無法回到金融海嘯前的榮景。
雖然美國2009年的失業率居高不下，但是晨星美國經濟學家Robert Johnson仍樂觀預估，美國景氣循環將走入好轉階段(the typical progressions of an economic cycle)且國內產值也將逐漸回穩，除以上這兩個因素外，再加上出口業轉好和基礎健設的經建計劃都將帶動美國2010年的經濟成長，他更看好美國經濟從谷底翻升的反彈力道，且認為反彈幅度可望超出市場預期。
Johnson 認為投資人可以「生產活動、補庫存效應以及就業人口」等三大項目來觀察美國在2010年上半年的經濟狀況表現。自第二次世界大戰以來，美國市場已歷經十次經濟衰退，在每次經濟衰退之後，民生消費都呈現大幅增長，同時促進經濟生產和補庫存效應，而伴隨這些經濟活動之後出現的就是就業機會和資本支出投資的增加，這些現象循序漸進的推升景氣向上循環，隨著就業人口的增加，民生消費也就隨之增長，並繼續推動經濟成長。
民生消費在2008年下半年觸底之後，消費狀況逐漸改善且民間需求轉佳，2009年整體走勢揚升，不過生產活動直到2009年6月才走到最低點，因此在民生消費逐步轉佳後，並沒有立即反映到失業率和企業資本支出的改善，這兩項相對落後的經濟指標一直到09年年底才逐漸觸底，不過我們預期2010年將有顯著改善。一般來說，隨著經濟活動熱絡、整體消費的增加，可望促使商家補庫存的效應，但是即便2010年的庫存量呈現持平的狀況，美國的GDP仍然約略可以增加1%，而2010年下半年個人收入和資產負債情況可望更進一步改善，民生消費力也會隨之增強，並帶動景氣循環轉佳。
不過，美國債台高築的現況將對經濟成長有負面的影響，不論是國家財政赤字、企業舉債程度和個人消費的債務，仍然相對較高，如何有效減少債務是不可輕忽的課題。另外，我們也注意到美國的商用房地產市場整體仍然相當疲弱，辦公大樓空屋率和店面未出租率仍然偏高，即使住宅區房地產市場在2010年轉好，商用房地產市場今年恐將持續對GDP造成負面影響，這也將衝擊專門提供商用房地產貸款的小型和區域型銀行的獲利狀況，對這類銀行的資產負債表造成資產減損，間接促使這類銀行降低對中小企業放款借貸的意願，因而對整體經濟再次造成負面衝擊。此外，對健保和稅賦推出的新政策，短期內將打擊企業信心，而全面性政策改革的推動更將使得企業信心下滑。而最令人擔憂的是，如果再次出現恐怖攻擊或是戰爭的龐大支出，則將徹底擊垮美國的經濟成長。
美股交易價格已回漲至合理價格水準，投資端看企業經濟優勢
雖然，美國經濟成長趨緩，國內民生消費也不如以往強健，但由於許多的美國企業有不少營收都來自海外市場，受到美國景氣負面衝擊的力道相對較小，再加上企業佈局全球化的腳步，以長期的發展來看，美國經濟和美國企業的營收也將逐漸脫勾，特別是那些以全球佈局為主的美國大型企業，受到美國國內高居不下的失業率和消費不振的影響也相對較小。標普500大公司中，有四成以上企業的營收主要來自美國以外的市場，雖然歐元區仍為美國企業目前的重點市場，但不少公司已經持續不斷的增加該公司於新興市場的營收。
但我們同時也要提醒投資人，雖然美國企業營收有海外市場支撐，但公司股價上漲空間卻相對有限。在2008年金融海嘯暴發之後到2009年初，多數美國公司的股價一度遭到低估，美股交易價格和合理價格比率(price/faire value)的中位數也偏低，在當下有不少的投資機會浮現，但絕大多數的公司在09年底時都已經回升至晨星美國證券分析師估計的合理價格水準。2009年年底，晨星美國計算美股交易價格和合理價格比率(price/faire value)為1.02，顯現美股整體股價和合理估價相當(如下圖)。因此，僅管市場上仍有值得投資的標的，但是投資人必須謹慎選擇，具有經濟優勢(economic moats)的企業是較佳的投資標的。
另一方面，不少美股投資人認為美國在1982年經濟衰退之後，美股本益比大幅走高，因此認為2010年美股本益比也將走高，但是以股票投資的三大報酬來源(配息、盈餘成長和本益比)來看，標普500的配息率約為2%，低於歷史平均，而盈餘成長率通常為6%，本益比來到中長期合理估值的水平，除非企業營收大增，使得盈餘成長率能達到金融海嘯前水準，或是本益比大幅上漲，否則美股向上攻堅的空間實在有限。
歐陸和歐元區：失業人口和金融去桿捍化問題可能消減經濟復甦能力在政策推動振興經濟復甦、金融體系逐漸回歸正常、海外市場需求增加穩定貿易進出口成長下，歐元區經濟可望於2010年逐漸恢復元氣，不過，失業人口將成為一大挑戰。
雖然在金融海嘯下，歐洲政府以工作分享(work-sharing schemes)的勞工政策，以減少工時和工資的方式來取代解雇，以防止失業率攀高，但終究無法根本解決問題及有效提升就業率。根據歐盟統計局的資料顯示，歐元區經濟常受到希臘和西班牙等發展中國家的拖累，歐元區2009年第1季的就業人口創紀錄減少122萬人，就是受到這兩個國家就業人口巨幅縮減的衝擊。整體來看，歐元區在2010年就業情況恐怕難有大幅改善，也將衝擊民間消費，並削減經濟復甦的力道。
而金融業去槓桿化過程中，包括銀行資本是否強健和政策是否合宜等風險，也可能再次對歐元區經濟造成衝擊。2009年上半年，一度號稱世界上體質最強健的西班牙銀行也遭穆迪大規模調降評等，2009年下半年，歐洲資本最健全之一的HSBC，為了補足資金缺口而宣布將發行新股增資，該金額創下英國史上最高的120億英鎊，這項計劃凸顯歐洲金融機構資本是否強健的問題。根據歐洲央行（ECB）估計，雖然歐洲的銀行都達到法規明訂的資本準備水準，但歐洲銀行業可能還需提列上億美元的損失，特別是歐洲銀行投資積極，曝險衍生性商品及前疆市場如杜拜部位相對較高，ECB認為歐洲的銀行無論如何都必須增資，才能達到投資人要求的資本水準，並足以吸收未來的可能虧損，這樣看來，歐洲金融機構的資產負債表顯然不夠健全。
英國和歐盟於2009年針對金融產業的態度趨於強硬，除了訂出不少新規範外，也強迫大型金融集團分拆旗下不同部門，這些針對金融機構組織去桿捍化的措施，雖然長期能降低整體系統風險，但短期將對企業營收造成負面影響，也衝擊金融類股表現。
歐元區的政治風險部分，由於歐元區成員國背景大不相同，不但國內政治情勢不一，統一的財政和貨幣政策也未必適用於各個國家的經濟狀況，使得歐元政策推行的效率大打折扣。此外，希臘等主權風險信用評級前景堪優的歐元區會員國，也打擊投資人對歐元區整體債券市場的信心。
日本：2009年匯率衝擊出口產業，2010年可望受惠於亞太市場的成長雖然，市場在2009年曾經一度對日本的經濟出現樂觀的看法，但是日本國內疲弱不振的消費仍未見起色。另一方面，受到日元在2009年的持續大幅升值的衝擊下，日本出口業獲利受到相當大的影響，再加上市場擔憂債務已高的日本政府無力提振經濟成長，及市場持續傳出日本前三大銀行連番售股以籌資高達300億美元等利空消息衝擊下，使得日股在2009年表現相當慘澹，09年的日本股票型基金績效也在所有股票型基金中敬陪末座。
不過，在海外消費市場復甦的幫助下，日本的電動遊樂器材科技廠商2009年的營收及股價都有亮麗的表現。雖然日本股票基金組別整體表現疲弱，但以各檔基金單一表現來看，由於消費電子股在海外營收有支撐，因此配置在該類股的基金表現相對出色，相較於組別平均在2009年不到10%的美元報酬率，景順日本動力基金、JF日本科技基金等於該類股頗有著墨的基金在該年度美元報酬都高於25%。其中，景順日本動力基金在2009年美元報酬率達37.70%，為組別中表現第一的基金，基金經理人PaulChesson喜好發掘指數成份股以外的公司，積極主動的調整其投資組合，在產業配置和個股標的持有上很有個人見解，在2008年底便開始積極佈局這些海外營收頗佳的公司，也有助於基金在2009年績效，基金過去長期績效也領先同儕，美中不足的地方是該基金的總開支比率名列組別中最高的前五分之一，這些費用也無形減少投資人的實質報酬。
不過在資產負債表的改善下，日本企業獲利可能推升2010年股市表現。根據最新日本財政部數據顯示，日本企業的資本支出金額已從2007年的高點下滑，使其現金流量及獲利展望都呈現相對優勢，目前企業的股價淨值比皆相對較低，使其股票的投資報酬相對吸引投資人。日本摩根士丹利更表示，43%的日本企業沒有貸款，該比例遠高於美國的18%及歐洲的17%，在日本企業支出減少、負債降低下，將有助提振企業獲利，如果日圓走貶，今年日本的股市表現，可望勝過美國及歐洲股市。
另外一方面，由於地緣和產業結構的優勢，在亞太各國積極推動基礎建設下，提供原物料建材類的日本基礎建設產業可望因此而受惠。不過，疲弱不振的內需仍將拖累日本的經濟成長，再加上失業率仍持續向上攀升，日本經濟可能出現通貨緊縮。
2010年：東協+3深化區域金融合作，亞洲當地貨幣債劵興起
東協+3的背景可追溯至1997年亞洲金融風暴時期，當時東協主要國家，如泰國等國的貨幣匯率都面臨崩盤，使得東協國家深刻體認地區性金融合作的必要，因此而促成財政總長會晤而達成清邁倡議，並由東協會員國以及中國、日本和南韓分別挹注資金組成共同資金庫，以紓解日後出現的短期流動性問題，除了期許此資金庫日後可以成為亞洲版的貨幣基金，另外各國也表示將共同致力於推動亞洲債劵市場發展。
在國家政府致力於發展亞洲債劵市場的前提下，新興亞洲債劵市場的發展出現明顯出現改善，債劵更是逐漸成為政府和企業募集資金的來源之一。以中國、香港、印尼、韓國、馬來西亞、菲律賓、新加坡、泰國和越南等國為例，截至09年9月底止，總計各國以當地貨幣所發行的債劵數量，已達到亞洲金融風暴前夕的8倍之高，金額更高達4兆美元以上。如果以債劵發行的種類來看，2009年第三季這些國家的政府債仍持續穩定成長，單季整體發行量較去年同期成長9.5%，企業債券更是較去年同期增加30.3%。
雖然兩類債券都呈現增漲的現象，但促使新興亞洲政府債券及企業債劵成長的原因並不相同。政府債券的發行增長與東亞各國的政府擴大財政支出以振興當地經濟有關，債券新發行量較高的國家則分別為香港、印尼、韓國和新加坡，其中香港因大量發行外匯基金票劵、債劵及特區政府債劵，使香港第三季政府債的發行量較去年同期飆升187.8%；值得玩味的是，中國政府債券的發行量雖仍持續成長，但成長的幅度卻呈現明顯縮減的現象。企業債券的發行機構多為銀行、能源以及基礎建設公司，09年企業債較08年同期成長最多的國家為中國。
雖然，新興亞洲的政府債券發行量成長速度不如企業債券，但以整體流動性來看，這些亞洲政府債券的流動性尚佳。而企業債劵部分，除了韓國的企業債劵市場發展較成熟之外，其他國家的企業債券受限於發債和投資人的參予都還在初始階段，再加上市場規模較小且不夠成熟，以及債市評價準則不透明等因素，都造成企業債券的流動性風險較政府債來得高。
相較於已發展國家的政府債，新興市場政府債劵也逐漸受到投資人喜好，而新興亞洲政府債更是市場看好的標的之一。另外，雖然新興亞洲國家的匯率仍和美元維持一定程度的掛勾，央行匯率也多維持一定水準，但是隨著美元日益疲軟的走勢，不少國家貨幣兌美元都呈現升值狀態，這些以當地貨幣發行的新興亞洲債劵更提供了外匯避險的功能。
亞洲債劵基金分析
亞洲債劵型基金(不含日本)的檔數其實不多，雖然不乏成立超過10年以上的基金，但整體來說，基金成立時間都相對較短，有近一半的亞洲債劵基金都是近三年才成立的新基金，但整體基金的資產規模平均值並不小，約有2.03億美元。不過，個別基金的資產規模差異相當大，資產規模最小的亞債基金還不到一百萬美元，但規模較高者則高達十億美元以上。
在國家配置部分，亞洲債劵基金組別依舊多配置於新加坡和韓國債劵，平均約佔13%、19%以上，其餘部分則是分佈於印尼、菲律賓、泰國和香港，投資比重約4%到10%不等。雖然這些新興亞洲政府債劵的發行量增加，但是利差卻也逐漸擴大，主要是因為許多不確定因素仍持續籠罩債市，包括全球景氣復甦尚未確切回穩、亞洲通膨壓力上升、各國財政貨幣政策接下來的走向以及游移的國際資金可能大幅流出該區等等。
以債劵種類來看，亞洲債劵基金組別平均投資於企業債劵的比例略高於政府債劵，主要因素除了和各國本身的發債量有關之外，也和債市流動性、信用風險以及殖利率有關。而韓國企業債劵的發行量和流動性在亞洲債劵中相對較佳，因此成為亞債基金的熱門投資標的之一，特別是政府相關的金融機構債，例如主要提供企業融資的韓國發展銀行(Korea Development Bank)和提供貿易融資的進出口銀行(Korea Export Import Bank)。投資新興亞洲債劵最需要注意的就是流動性風險，特別是企業債劵的部分，雖然有越來越多投資人參予亞洲債市，但是以整體投資比例來看，投資亞洲債劵者仍多為商業銀行和金融機構等法人騰資機構，且投資標的仍清一色為政府債劵，顯現亞洲企業債市仍有待持續發展以增加流動性。
沒有留言:
張貼留言