主權債務危機

(2010-02-23)陶冬
這場席捲世界的金融海嘯是不是差不多已經過去了？從金融體系整體的風險角度講，最壞的時間已經過去了。不過從政府財政角度看，最壞的時間遠未到來。在過去18個月，各國政府幹了一件事——拼命地花錢。在今後十年，政府必須幹另外一件事——拼命地還錢。花錢並不容易，還錢則更難。主權債務問題將是一個揮之不去的陰霾，長時間地困擾著市場，並隨時可能製造出新的金融動盪。
希臘債務危機為現代資本主義歷史揭開了新的一章。發達國家的主權信用變得不再可靠，曾是零風險的國債似乎也不再是“risk free”。希臘一個2400億歐元的經濟，今年到期的債務就有高達532億歐元需要償還。這個國家的儲蓄率在過去十年降低了一半，貿易逆差占GDP的比率在同期翻了一倍。金融危機以及隨後的信貸市場收縮，不過是將過去十年經濟健康的惡化暴露了出來；發行新債艱難，不過是將幾任政府的無能和遮掩一次性地清算出來。
歐洲的主權債務困境，希臘只是冰山之一角。PIGS（葡萄牙、愛爾蘭、希臘和西班牙的第一個英文字母縮寫）四國的財政赤字分別占到本國經濟的9.3%、11.4%、12.5%和11.4%，幾乎是IMF安全底線和歐盟財政守則所規定水準的3-4倍。這種財政赤字水準加上經常項目巨額赤字，在發達國家中及其罕見，在新興市場國家中也會被列入高危一族了。希臘問題拖至今日，反映出歐洲聯盟的結構性缺陷，不過希臘債務總額畢竟不大，無論歐盟或ＩＭＦ出手情況都可以得到紓緩。當西班牙這樣的大國面臨支付／償還困境時，歐盟以及歐元才面臨更大的考驗。
接下來可能出事的是英國和法國財政，甚至美國。為拯救銀行、刺激經濟，法國的財政赤字高達GDP的8%，英國更是高達12.6%。奧巴馬的2010年財政預算案中的財政赤字預計高達GDP的9.9%。不僅是財政開支需要維持在高位，經濟不景下稅收困難會滯後浮現。等央行開始加息時，國債利率上揚財政負擔更重。筆者相信這些國家債務負擔占經濟的比重預計會在今後幾年內持續上升，在兩年後主權評級遭到質疑的可能性頗大，英國評級被調低似乎難以避免。
有意思的是，美歐巨大財政赤字問題久為市場所知，但是除希臘、愛爾蘭等小國外，國債市場的利率仍維持在超低的水準，收益率與政府違約風險並不成比例。有分析員甚至將此時的國債市場稱之為一個泡沫奇景。在雷曼倒閉後，市場波動極大，資金流入國債市場避險，拖低國債收益，這在2009年上半年是解釋得通的。不過此後資金流出國債，在高風險市場尋求更高的回報，但是國債利率依然低迷，這就耐人尋味了。筆者相信低利率是量化寬鬆政策的結果，央行大手吸納政府發行的國債，通過人為製造出來的流動性和需求來維持國債的高價。
然而，天下沒有不散之筳宴，央行的超常規貨幣擴張差不多已經走到盡頭，量化收縮已經箭在弦上。當各國央行退市時，人們會突然發現當年對國債價格並不敏感的買家已經消失。在過去，以中國、日本為首的高儲蓄國家，為維持匯率穩定而大規模干預匯率，導致外匯儲備暴漲。這批外匯儲備投資強調安全性、流動性，政治意義高於商業回報，所以曾大量將資金投入回報並不吸引的國債市場（尤其是美國國債市場）。這批需求在危機後，已經大規模轉向其他資產種類。
對發達國家國債的需求一定是有的，不過購買力由海外主權資金轉向國內（或海外）退休基金及銀行。它們對國債回報率的要求要遠高過主權基金的要求，所以一旦央行退出量化寬鬆政策，國債利率的上漲幅度估計會明顯大於政策利率的幅度。利率水準正常化，由商業利率開始。下一個潛在的全球性危機，或許由大國的國債市場開始。