中國經濟的泡沫有多大？

作者：英國《金融時報》 傑夫•代爾 2010-02-23
呈貢是昆明——中國西南重鎮之一——附近的一座新城。它于2003年開始興建，迄今取得了顯著成果：13座美倫美奐的地方政府大樓，每座都鋪著大理石磚；一所配備室內泳池的高中；兩所占地寬廣的當地主要高校。嶄新的高層公寓樓排排聳立，簇新的窗戶在亞熱帶的陽光下十分耀眼。
唯一的缺點是：此刻的呈貢幾乎是一座空城。寬闊的馬路上不見車輛，銀行支行裏沒有客戶，市鎮辦公樓的門廳裏堆積了一地落葉。
開始讓人們對中國經濟真實狀況的看法出現分歧的，正是像呈貢這樣的地方。中國是全球危機中的大贏家。去年，在其他國家陷入衰退之際，中國經濟增長了8.7%。然而，隨著農曆新年假期的結束，圍繞以下問題的分歧正在形成：中國政府為渡過全球低迷期而實施的刺激方案，將會產生何種長遠影響？
雖然在有些人看來，中國在基建和城市規劃方面的投資具有前瞻性，並將為新一輪增長奠定基礎，但其他人擔心，去年的復蘇其實是建立在投資泡沫上的海市蜃樓。對於脆弱的全球經濟而言，這個問題同樣關鍵。如果中國的復蘇夭折，全球其他地區很可能受到拖累，從而陷入“雙底”型衰退。
去年的瘋狂放貸——新增貸款翻了一番——有何風險？對於這一問題，政府內部存在激烈的辯論。由於擔心中國經濟依然疲弱，一些官員希望保持投資閥門的敞開，而其他官員則擔憂通脹和產能過剩的潛在威脅。
專業投資者的意見分歧則更大。著名英籍投資者安東尼•波頓(Anthony Bolton)最近宣佈，他將移居香港，管理一隻中國基金，並對“中央統籌經濟的有效性”讚不絕口。但對沖基金經理吉姆•夏諾斯(Jim Chanos)——他以發現安然(Enron)帳目造假而聞名——則表示，同樣的中央計畫體制已經在投資領域——尤其是房地產領域——吹出了“一個史無前例的泡沫”。在呈貢，這兩派都可為自己的觀點找到論據。
以下三方面的問題顯而易見。首先，投資在中國經濟中承載的負荷過重。中國社會科學院經濟學家余永定表示，投資占國內生產總值(GDP)的比重過去在25%左右，如今正向50%靠近。“投資率的快速上升正引發嚴重問題。投資率目前已經過高，但仍在大幅攀升，”他表示。“所有這一切都意味著，中國的產能過剩問題未來很可能嚴重惡化。”
比照歷史可以發現，中國本輪投資熱具有某種前所未有的特性。《經濟學人智庫》(Economist Intelligence Unit)指出，即便在掀起去年的投資熱潮之前，中國投資占GDP的比重也已達到了1997-98年亞洲金融危機前夕泰國的水準，或者上世紀60年代日本投資高潮階段的峰值水準。
餘永定表示，目前的體制鼓勵地方政府投資於政績工程，比如閃亮的新城和行政中心，因為如果專案在5年內基本上沒得到使用，官員們有時也並不介意，因為5年後他們將另有他任。他表示：“產能過剩有其重要的制度原因。地方政府具有進行此類投資的強大動機。”
刺激政策引發的第二個擔憂，是它將催生金融泡沫，尤其是房地產領域的泡沫（見下文）。除此之外的第三種擔憂，是大量新增貸款最終將變成壞賬，對於地方政府而言尤其如此——它們在大部分基建支出中扮演著核心角色。這些支出通常通過數以千的特設投資工具完成，資金來自於銀行貸款。
美國西北大學(Northwestern University)學者史宗翰(Victor Shih)仔細翻閱了地方政府檔和評級機構資料，根據他的推算，大陸地方政府目前負債11.4萬億元人民幣（合1.67萬億美元），比官方的估計高出一倍以上，相當於GDP的三分之一。他表示，銀行已同意在2011年前，向這些“地方政府公司”再放貸12.7萬億元人民幣，而其中有些公司肯定會無力還貸。
他補充稱：“我的數字是保守估計，因為可能還有很多放出去的貸款是我們不知道的。”
但即使存在所有這些風險，一些經濟學家仍然認為，實際威脅被大大高估了。在他們看來，修建像呈貢這樣的地方並不是浪費，而是對國內最貧窮的地區進行了非常必要的升級。
雲南省社會科學院經濟學家陳利君指出，他所在城市昆明的市中心——距離呈貢約20公里——過於擁擠。因此他認為，不出幾年，像呈貢這樣的新城就會人滿為患。（一些市政部門將於今年夏季遷入新城。）呈貢專案只是昆明市及雲南省改造工程的一部分，那裏的官員辯稱，他們是在奪回失去的時間。
“中國經濟改革開放之初，首先發展起來的是東部地區，接著是中部，之後才是西南地區，” 陳利君表示。“昆明錯過了與沿海城市齊頭並進的機會，這讓我們面臨諸多挑戰。”
當地政府希望通過建造15座橋樑和高架公路——它們的模型和設計圖都陳列在一座嶄新的城市規劃博物館裏——以及一個全長163公里、很快可以連通呈貢與昆明市中心的輕軌網路，來減輕該市嚴重的交通堵塞。與此同時，一條高鐵線路將把昆明與近2000公里以外的上海連接起來，並幫助這個曾經與世隔絕的地區，更緊密地融入全國經濟。
大舉投資的另一個目的，是把該地區的經濟發展方向，從面向中國較為富裕的東部沿海地區，轉向西南方的亞洲鄰國。隨著一座大橋的竣工，連接昆明與曼谷的公路已全線貫通，另一座連接雲南和越南北部公路上的大橋也已接近竣工。通往中緬邊境的公路與鐵路連線已經修繕完畢，一座斥資230億元人民幣、旨在使昆明成為東南亞旅遊業樞紐的機場正在建設之中。陳利君表示：“如果交通更方便的話，我們與東南亞的貿易額完全可以再翻一番。”
巴克萊資本(Barclays Capital)駐香港經濟學家彭文生表示，那些擔心基建投資過度的懷疑人士忘記了，從發展階段看，中國更像是上世紀五六十年代——而非80年代泡沫時期——的日本。換句話說，中國很多地方仍急需基礎設施建設。
他補充稱，政府促成最近一輪投資熱潮乃是明智之舉，因為再過幾年，社會將趨於老齡化，屆時可能無法拿出推行此類大膽計畫所需的金融資源。“2015年後，就業人口將開始減少，儲蓄也將隨之下降，”他表示。“在那之前，我們有5年時間來建設一套先進的基礎設施。這不僅是應對去年出口下滑的便捷之道，也是這個國家必須要做的事情。”
那麼孰對孰錯呢？這些資料不能完全說明問題，但的確表明中國仍有一定的喘息空間。如果中國經濟全面陷入產能過剩，效率和投資回報率會出現驟降，這也意味著中國今後的增長將明顯減速。
餘永定表示，這一點已經在衡量投資效率的增量資本產出率(ICOR)資料中清楚地體現出來。（數字越大，意味著一個國家必須加大投資，才能生成額外產出。）日本在投資熱潮期間，這一數字大約為3，中國在1991至2003年間為4.1。而在刺激政策的作用下，目前這一數字已高於6，在餘永定看來，這是一個明顯的警示信號。
但一些經濟學家指出，前十年，當有關產能過剩和投資過剩的警告不絕於耳時，公司利潤實際上出現了增長，儘管某些行業有時會蒙受損失。此外，學術研究已表明，期間資本回報率一直保持穩定。
此外，高增長率可以讓產能過剩問題迅速消失。正如彭文生所言：“過去10到15年，任何根據產能過剩理念來分析中國的投資者，都賺不到一分錢。”
另一個問題是，金融體系是否會被壞賬阻塞？史宗翰提供的資料，讓許多經濟學家都靜下心來想一想刺激方案可能開出的帳單，尤其是考慮到人們對錢到底怎麼花出去的所知甚少。世界大型企業聯合會(Conference Board)的比爾•亞當斯(Bill Adams)在北京表示：“透明度很低，能見度極差——這正是人們對投資熱的擔心所在。”
不過，除非壞賬激增，否則中國有能力在不損害金融體系的同時，消化大量不良貸款。坐擁2.4萬億外匯儲備的中國，能夠在銀行遭遇問題時，輕鬆地重組其資本結構。實際上，中國在過去十年的最初幾年正是這樣做的——當時，各大銀行由於之前的信貸狂熱，技術上已陷入了破產境地。
《中國經濟季刊》(Chinese Economic Quarterly)出版人葛藝豪(Arthur Kroeber)指出，未來10年，如果能保持合理的增長率，這些壞賬在GDP中所占的比例將迅速下降。他指出，基礎設施空置引發的恐慌，往往會在過幾年項目完全投入使用後煙消雲散。
但就連他也認為，中國無法長久地利用其銀行，來為資金來源可疑的基礎設施建設項目謀得貸款。否則壞賬規模可能會大到危險的地步，如果中國要繼續維持增長，就需要大大提高資本配置的效率。
葛藝豪表示：“中國正在接近用這種方式為增長融資的極限。”他補充道，管事的中央規劃者“這一次或許能擺脫危險，但如果他們繼續打算如此行事，就會陷入麻煩”。