獨家專訪《Forbes》評選中國冠軍基金操盤手王曉明

整理者：胡健蘭 採訪者：朱紀中、胡健蘭
小檔案_王曉明
出生：1974年 學歷：經濟學碩士
經歷：上海中技投資顧問公司副總經理、興業可轉債混合型基金經理人
現職：興業全球基金公司投資總監、興業趨勢投資混合基金經理人

「今年是政府的『退出年』（指政府救市政策將開始收縮），市場波動會加劇，所以投資要防禦及攻擊並重。」說此話的，是中國興業趨勢投資混合基金操盤人王曉明。
他操盤的基金，過去4年繳出累計566%報酬率，2009年9月，《Forbes》雜誌中文版（在台灣譯為《富比士》，中國譯為《福布斯》）將他操盤的基金評選為當年度中國基金第1名；能從約300檔中國股票型基金（包括以股票為主的混合型基金）中勝出，《福布斯》以「泥鰍」形容王曉明，意思是不管股市走多頭或空頭，他都能靈活找出賺錢、避險之道。
儘管他的基金報酬率並非第1名，但在《福布斯》選出的30檔績優中國股票型基金裡，該基金波動度卻是最低的。正因為強調「防禦為王」，讓王曉明能在高波動的中國市場，為投資人賺到穩定報酬，基金規模因此快速擴增至213億人民幣（約合新台幣1,001億元），在目前中國股票型基金（扣除股票指數型基金）中排名第9。
《Forbes》3道嚴密關卡，篩出中國基金前5強
1. 比績效：比較基金的1年總回報率及3年年化報酬率
2. 評風險：2年波動幅度及風險係數
3. 看經理人表現：不只看經理人在目前操盤的基金績效，也要看過去曾操作過的基金績效

談策略》在波動大的市場中，愈要在乎「下跌」這件事
《Smart智富》問（以下簡稱問）：中國股市大漲大跌，你操盤的基金卻很穩，你是怎麼做到的？
王曉明答（以下簡稱答）：不要經歷大波動永遠是累積財富最重要的方法。在波動大的市場中，愈要在乎「下跌」這件事，不要小看多跌10個、20個百分點，好像差別不大，你算算，如果今年投資跌40%，明年漲60%就回來了，可是，如果跌60%，要漲150%才回得來，如果不能在一次大熊市中減少損失，要追回損失的難度是非常高的。
2008年全球發生金融風暴，我們早在2007年就覺得整個市場有泡沫化傾向（編按：2007年10月全球主要股市幾乎都創歷史新高），這個想法一直到2008年上半年都還存在，當時我們找不到方向，也不看好市場，所以倉位是偏離的（編按：王曉明的基金持股，從2007年第4季的71%，到2008年第3季減至50%以下），這也是我們基金在2008年沒有損失這麼多的原因（編按：當年度他的基金淨值下跌39%，上證指數則重挫65%）。
問：你如何判斷當時中國股市已呈現泡沫？
答：當時整個中國經濟增速太快了，投資出色、出口出色，之後大家期待如果消費也出色，就能帶動經濟繼續維持這麼快的增速。不過，大家沒留意，一般民眾收入的增速低於企業獲利的增速，2003年後整個中國的消費是有起來，但是以一種平穩的速度上升，如果未來要靠消費拉動經濟增速，那麼經濟成長是不可能像過去這麼快的，基於這個理由，我們調低倉位。
問：可是去年市場馬上又大幅反彈，你如何因應？
答：在像中國這樣的市場，不可能為了降低風險，完全不去追逐市場上潮流性的東西，因為長期看，中國股票估值（指市場對個股的本益比）普遍是偏高的，在這樣的市場土壤中，應結合反向、以及趨勢兩種投資法。
美國知名基金經理人米勒（Bill Miller）是典型的反向投資者，他有兩個投資邏輯：「Long Headline Risk, Short Conventional Thinking」，意思是，登在報紙頭條標題的風險，是人人都知道的，風險早已反映在股價中，這時股價被低估，應該買進。但是當大家同時看好一樣東西，意味所有看法也都反映在股價中，這時，就應該做空賣出。
名詞解釋_比爾‧米勒（Bill Miller）
為美盛（Legg Mason）資產管理公司旗下價值信託基金（Value Trust Fund）操盤人，曾創下連續15年（1991～2005年底）打敗S&P500指數佳績，被奉為「傳奇經理人」，不過，2006年米勒的操盤成績首次遜於S&P500，曾讓市場譁然、遭投資人強烈質疑，不過，過去兩年他的績效已追回，再次打敗大盤。

至於趨勢投資，則是幫助你更有效的去捕捉市場機會，抓到股價繼續上漲的機會。在像中國這種不夠理性、發展還不成熟的金融市場，不能完全按照趨勢或反向投資。因為中國現在還缺乏足夠的做空機制（編按：中國股市融券放空機制預計要到今年4月才開放），沒有讓股價形成均衡發展的力量，所以，股價很容易被推高，要在這樣的市場上掙錢，不得不去把握一些市場推出來的東西。
看趨勢》在整個資金的釋放上，今年是「退出年」
問：你怎麼看今年中國股市的行情？
答：經過泡沫化的危機、金融風暴的重創，去年股市突然出現快速反彈，我覺得今年風險與變化的因素比去年多很多，不管怎麼說，在整個資金的釋放上，今年是「退出年」，去年為了救經濟，政府大量釋放流動性資金，今年這樣的流動性會退出，只是退出快慢的問題。只要是退出的年份，它混亂的程度就會增加（指市場波動大），不會一帆風順。
我覺得，政府若要轉型，未來經濟增速會有合理的下降。如果不去過度依賴房地產、不過度依賴政府投資，理論上講，降到8%的增速，是可以接受的。不過，現在好像處在一種中國經濟增速不能低於10%的狀態，一旦降到8%好像壓力就很大，包括就業市場的壓力。
在經過2009年高速經濟刺激方案後，之後的成長能不能繼續跟上來，要看消費能不能跟上來、私人投資能不能跟上來，這決定了中國未來幾年的增速。我整體看法是，增速很有可能比以往要降低一點。
可是我剛說了，你對消費不能做太樂觀的預期，在中國，消費什麼時候能真正大幅度的成長，還要等醫療保險、養老保險、貧富差距等逐漸改善，形成必要且強而有力的中產階層，這些東西才是關鍵，你會發現中國正在轉型。
有人問我，中國股市什麼時候會回到6,000點？我認為未來大家對中國股市每年的合理報酬期待應該是20%，若中國的成長速度沒有大幅下降，這個成長預期應該是可以的。但如果經濟成長率大幅降下來，就意味沒這麼多股票可挑，市值大的行業表現不會好，股票可供選擇的範圍就會變小。
未來，觀察中國股市可用貨幣總計數M1值為主，現在M1已經增長到很誇張的數字，我們要看看今年這個數字會不會像2007年的時候（持續上升到頂之後大幅回落），要特別小心。
整體來說，泡沫問題還沒有很嚴重，不過房地產是今年很大的變數，2008年房地產沒有跌特別多，2009年又大漲起來，很多人寧願買房子不買股票，今年要看看政府是否能把房地產市場調控好，是整體經濟能否平穩成長的關鍵。
問：最近中國人民銀行調升準備率，這會是新一波的宏觀調控啟動嗎？
答：我的感覺是，哪怕去年信貸放得那麼寬鬆的情況下，央行所採取的貨幣政策都還是中性的，現在只是（寬鬆政策）退出的開始。
至於退出的力道會很強嗎？我覺得不至於，也不用太擔心，今年我估計它們（指央行）會左看看右看看，如果通貨膨脹有壓力，就會想想用什麼方法調節一下，或者銀行放貸速度太快，就調高一下準備金率，但是否會有連續的緊縮政策，我覺得還不至於，而且去年整體銀行的信貸金額實在放得太多了，適當的減少是正常的。
擬戰略》信奉價值投資，以消費股做為核心標的
問：你前面提到價值投資，在中國，用此方式投資，你會選什麼股票？
答：我是長期價值投資的信奉者，但就像我再三強調的，長期投資要關注兩件事：1.長期累積真的要有好的「絕對回報」；2.創造這個回報的過程波動是低的，不是心驚肉跳的。
名詞解釋_絕對回報
所謂的絕對回報（absolutely return），指的是不管在什麼樣的市場情況下，投資操作績效的目標都要是正報酬，即使是市場當時走下坡，也要透過選股來賺錢。而另一種「相對回報」的投資目標，則在追求投資要打敗大盤或者同業平均。不過，投資的目的最終應該是要「賺錢」，而不是「少賠錢」，信奉絕對回報的操盤人，通常會寧願降低風險保有長期正報酬，而不去追投機股，拼短期高獲利。

在投資上，我因為信奉價值投資，所以底倉（指核心持股，部位較大且持有時間比較長的標的）是遵守價值投資的，只是在投資方法運用上有些調整，否則，在像中國這樣波動較大的新興市場，是不容易掙錢的。
為了在追求回報跟降低風險間取得平衡，我在做投資時，戰略和戰術分開。從戰略上來說，我們的底倉不太會去變化，這個部分我們會挑選未來具備長期成長性的股票，例如，消費股，這些底倉的東西我們變化很小。
為什麼挑消費股？中國的一般消費占整個GDP（國內生產毛額）才30%多，成熟國家已經到60%或70%了，這個成長潛力會有多大！最終（中國）也會上到那個水平，只是要花多久時間達到那個水平？
問：你的意思，中國也會出現類似可口可樂這樣的大型消費龍頭公司？
答：是的。這水平的變化，意味著會有一批大型消費類企業出現，就像巴菲特當年在美國買可口可樂一樣，那時美國剛處在經濟起飛階段，中國未來也會有這樣類似的消費企業出來。而且，中國人均收入才3,000美元左右，往上的空間還很大。
而且中國市場最有魅力、最關鍵的就是成長，如果企業不成長，憑什麼給這麼高的估值。除了消費股，我們還看好有技術競爭力的企業，像中國的通訊類股（編按：根據研究機構「iSuppli中國」統計，在目前中國的3G市場中，以中興通訊及華為兩家通訊設備商市占率最大，而且中興通訊早就與全球知名電信公司西班牙電信合作，成為其主要供應商。綜觀這次全球金融海嘯風暴，歐美企業受創甚深，在風暴中營運極難增長，但是中國企業因為還有內需市場撐盤，加上在國際上營運綜合成本比較低，所以，經過風暴後，營運仍能維持一定的成長）。

做戰術》價格反映理性和非理性因素，你要尊重這個客觀情況
在戰略之外，另外還需要捕捉一些靈活的東西，這就是所謂戰術的部分，比如，我們會思考，今年經濟是不是會持續復甦，如果是，哪些股票能從中間獲得利潤，儘管我們不認為這些企業只因為短期的獲利增長，就該獲得更高的本益比，但是市場會這麼做，我們就會順勢做一些配置，比如鋼鐵股。
這裡還要注意價格，哪怕在一個「弱效率」或「半效率」的市場中，價格還是能反映很多東西，即使不是完全反映企業的本質，還是反映了很多理性或非理性資金追逐的結果，在這樣的市場，你要尊重這個客觀情況，不能說你是價值投資者，就不管這件事。
名詞解釋_弱效率、半效率市場
所謂效率市場，指的是股價已經反映所有公開或未公開的資訊，這樣的市場，必須要投資人理性，且資訊流通透明才可能達成。一般的新興市場大部分都屬於弱效率或半效率市場，股價可能僅反映一部分基本面或資訊，部分是被投資人炒作出來。
問：可是股價是否偏高要如何判斷？
答：價格判斷可以用兩種方式。一是看股票的估值，如果這個估值透支太多的年數（指企業獲利預估，需好多年後才能達成），持有這種股票就得減一點；但如果透支的情況還算合理，就可以繼續持有。
另外一種判斷法就是前面說的「反向投資」，這裡講的就是投資心理、投資人的情緒。市場永遠在變化，過去有用的判斷方法，現在不一定適用，但人性總是一樣，市場為何會出現瘋狂或恐慌，就是大家的情緒在作用。大多數人很瘋狂的時候，機會就沒這麼多，大家都恐懼時，風險就沒這麼大！
歸結來說，底倉部位要把握好大方向，可以持有久一點，這些股票經歷漲漲跌跌，但是長期累積回報不會輸給指數，所以底倉部位，要著重企業長期的成長。至於戰術持股就要靈活，要拿捏價格。
總體來說，要看長一點，把握住大趨勢，最終賺的錢不會少，若反反覆覆在那兒做，不一定能賺這麼多。每個人都希望能透過短的累積，積小勝為大勝，但最終的大勝仍會是最初選對戰略的人。
瘋狂追高，這種錢寧可不賺！
2007年10月，興業全球基金公司曾發函所有基金持有人，告訴他們，基金經理人發現A股有泡沫傾向，他們為2008及2009年的A股表現相當擔心，因此提醒投資人：基金並非穩賺不賠。如果投資人有這種想法，勸他們或許可以考慮贖回基金。
為了研究A股是否泡沫，興業總經理楊東還派人從日本、台灣蒐集資料研究，最後還費工翻譯曾任台灣國際投信總經理的美國人江平（Steven R. Champion）所著的《台灣股市大泡沫》一書，並對外出版，藉台股民國70年代的泡沫情況告誡中國投資人。
基金公司公開勸投資人贖回基金，即使在台灣，都很少見。回憶當初的決定，楊東告訴《Smart智富》月刊記者，興業一貫的原則是「不做不自然的事」，瘋狂追高市場就是不自然的事，這樣的錢他們寧可不賺！正因為如此，他們從不拼基金的首日募集量，因為基金規模應該藉由績效來吸引投資人自然累積，包括他們的辦公室不選在知名的陸家嘴金融區，因為「投資唯有遠離鬧區，安靜的研究思考，才能賺錢」。