新興市場的崛起

(2010-02-19)陶冬
這場罕見的金融危機，顛覆了許多人們習以為常的思維。新興市場過去一直被認為是世界的二等公民，可是它們在危機中表現出色，匯率穩定、財政健全、經濟復蘇迅速。發達國家曾是世界經濟的精英、新興國家的楷模，卻在危機中捉襟見肘，既暴露出制度上的缺陷，又昭顯著復蘇無力的尷尬，最危機時還需要依靠新興國家的資金來挽救自己的銀行。發達國家與新興國家在這場危機中的角色換位，絕對是歷史的嘲弄。
這種反差的關鍵，其實只是債權人與債務人之間的身份轉換。在歷史上新興國家多是借貸國，龐大的債務負擔，壓抑了經濟的增長和民間投資，並週期性地製造出匯率危機、違約風波。由於過去對美元債務的依賴，每次聯儲收緊銀根，衝擊波便在新興國家中放大產生，形成“美國打噴嚏、新興國家感冒”的歷史性慣例。不過如今情況不同了。全球化和商品牛市，使多數新興國家的經常收支出現明顯的改善，外匯儲備激增，不少新興國家更搖身變成淨資本輸出國。由於資金不再依賴海外信貸，雷曼兄弟倒閉後所觸發的信貨市場斷流，對許多新興國家便影響有限。
其次，新興國家多數槓桿不高，是逃過金融海嘯的另一個重要因素。亞洲金融危機與阿根廷債務危機，為兩個地區的信貸擴張打了免疫針，銀行不敢過度貸款，消費者也不願過度借貸，於是危機發生時沒有它們出現重大的壞賬，銀行體制比較健全。反而是二十年來沒有發生過債務危機，又是歐盟東擴直接受益者的東歐，在過度借貸上摔了一個跟鬥，陷入了債務困境。
這次金融危機中，亞洲和拉美各國的經濟基本面沒有出現明顯的惡化,它們的貨幣幣值得以基本穩定，美元貶值時新興貨幣還大幅度升值。匯率穩，則通貨膨脹穩；通貨膨脹穩，則利率穩；利率穩，則經濟與就業穩。由此製造出經濟的良性迴圈。當然，商品價格迅速反彈，也救了一批依賴商品出口的新興國家。
新興國家整體經濟復蘇情況，遠好過發達國家。新興國家的工業生產已恢復到5％的增長，而發達國家的卻收縮8％；新興國家的零售增長已超過雷曼倒閉前的水準，而發達國家則仍處負增長；新興國家的銀行已經開始借貸，而發達國家的銀行仍然掙扎在壞賬中，信貸復蘇暫時無望。
這場危機的一個重要特徵，是新興經濟與發達經濟之間的脫鉤。這不代表新興經濟在全球恐慌中沒有受到衝擊，也不表示高負債新興經濟已經脫離危險，但是新興經濟整體的復蘇能力的確令人矚目，部分新興國家的內需更成為拉動全球經濟擺脫衰退的主要動力。
中國是新興經濟中的佼佼者，也是這場危機的最大贏家。全球經濟在2009年收縮0.8%，其中美國和歐洲分別拉低全球增長0.6個百分點，而中國則為全球增長貢獻了1個百分點。如果沒有了中國的經濟拉動，全球衰退會更難看。如果沒有中國的經濟刺激政策，商品市場和亞洲經濟會面臨大得多的挑戰。印度、巴西的內需在危機中也很搶眼，新興經濟中的大國率先打破依賴出口的增長模式，依賴自身的龐大國內市場，在危機中轉型，在危機中走向新的繁榮。
在股市中，發達經濟與新興市場的此消彼長也十分突出。在2003年，MSCI世界指數中，美日英占股市權重的73％，2009年則降到59％，筆者估計2014年可能進一步下跌到38％。隨著新興市場折讓的減少、新IPO的湧現，新興市場成為環球股市中的新王者，資金的新去處。然而，新興市場所取得的驕人成果，是在流動性氾濫的大環境下取得的。美、日、歐、英等主要發達國家的利率水平均低過1％，應該說是特例而非常態，央行實施貨幣環境正常化，恢復正常的反映實際風險的利率水準，只是一個時間的問題。套利交易中大量資金流向新興市場，也是新興市場股市大旺的一個原因。但是美元不可能一直貶值，一旦聯儲開始談論退出或爆發突發性地域政治事件，美元隨時可能反彈，這個可能觸發美元套利盤的減倉，導致新興市場股市的大幅震盪。另外東歐地區和個別海灣地區國家債務情況，其實沒有實質性的改善，隨時可能爆發新的危機，並可能觸動資金流出新興市場。
上述三個因素，乃新興市場的主要變局，可能帶來新興市場金融價格的大起大落。某種程度上說，新興市場的長遠前景是好的，不過短期市場風險卻在上升。
在歷史上，新興市場存在著兩大結構性風險－債務與制度。隨著基本面的改善、外匯儲備的上升，債務風險在許多國家已得到根本的扭轉。不過制度、政府風險尚未真正下降。新興市場的許多制度都是，動態下不平衡的。新興國家政府所出的政策多有缺陷，有些甚至可能對經濟和市場穩定構成威脅、帶來震盪。美國、歐洲這次摔得很重，不過這不代表新興國家以後不摔跟斗。
本文原載於臺灣財訊月刊，為個人觀點，並非任何勸誘或投資建議。