2010中國經濟：結構調整中的投資機遇

2009/12/16李晶 本文作者李晶(Jing Ulrich)是摩根大通董事總經理，中國証券及大宗商品主席。本文所述僅代表她的個人觀點。）
金融危機席捲全球，各國政府紛紛出臺經濟刺激政策和措施，以拉動經濟增長。在過去的一年，這些針對經濟衰退的政策和措施也在發揮著作用，並促使各國經濟逐漸走上復蘇的路程。2010年中國經濟將延續復蘇，區域經濟發展、要素價格改革、開啟消費時代和以低碳方式推動的"調結構"將是未來政策調整的重點。經濟保持復蘇勢頭，但出口與消費起到更重要作用；私人部門投資需求復蘇，但政府投資逐漸減弱。
宏觀經濟形勢預測
鑒於國內溫和的通貨膨脹前景及主要出口市場存在的不確定性，中國並不急於調整貨幣政策。中國11月份的消費價格由10月份的同比下跌0.5%回升至同比上升0.6%，這是自2009年1月以來首次出現上升。因2008年第四季度基數較低、資源價格改革及食品價格上漲，我們預計綜合CPI在2009年第四季度將出現正增長。摩根大通預計2010年通貨膨脹率為3%。
目前我國通脹壓力溫和，明年央行加息力度不會很大。在貨幣政策上，中國央行需要與各國主要央行進行協調。假如中國先於其他央行加息，套利資金將進一步湧入經常項目大幅順差、貨幣有升值預期的中國，勢必加大人民幣升值的壓力。熱錢大幅湧入中國，也會對中國資產價格的變化產生很大的不確定性。中國當前仍偏向穩定的經濟增長，相信央行將繼續倚賴公開市場操作來控制過多的流動性。同時，中央可能會採用更多針對性措施去壓抑通脹的預期，避免可能出現的資產泡沫。預期在未來數月央行仍將維持存款準備金率、息率及匯率穩定。而在加息之前，最低準備金率的調整可能將充當控制整體流動性的工具。我們預計，中國人民銀行將在2010年中期上調基準政策利率，可能將進行兩次27個基點的加息操作。
我們預計2010年市場流動性將維持相對充足，預料國內存款將持續活期化，且信貸增長在2010年上半年將重新加速。隨著宏觀政策調控轉向主要調結構，以及央行管理通脹預期的必要，未來貸款的增長將回落，但仍將保持一定力度，市場流動性整體仍將充裕。除非中國的借貸業務突發結構性變化，否則2010年將重復提前放貸的模式。我們預計2010年銀行新增貸款將達到7-8萬億元而M2的增量將達到17%。盡管2010年整體貸款增長將較今年溫和，但基於基礎設施及新興產業持續發展的融資需要，貸款活動將保持相對強勁。
2010年人民幣將恢復升值。首先隨著外圍經濟的不斷改善，中國的出口業持續復蘇，以及全球商品價格的上漲，這些將推進人民幣逐步升值。而人民幣升值的預期將吸引國外資金流，並相應的推高國內資產的價格。在出口好轉和通脹壓力等因素的作用下，我們預計人民幣/美元匯率在2010年底之前將達到6.5。
擴大內需是2010年中國經濟發展的主旋律
全球化進程中世界經濟的結構性失衡是金融危機蔓延的重要原因。以美國為代表的發達經濟體過度借貸，過度消費；以中國為代表的新興市場國家，則形成出口導向型的經濟增長模式，其經濟增長對出口需求的依賴度不斷提高，而大量出口積累的外匯儲備則以極低的利率借給美國，維持其長期借債消費。隨著發達經濟體高消費、高槓桿積累到一定程度，這種失衡必然會以金融危機的形式加以釋放。而新經濟平衡點的形成將會取決於，一、發達經濟體的“去槓桿化”，即提高儲蓄率、降低負債；二、新興市場經濟體內部的結構改善，即靠提升內需去消化過剩產能、減少對出口的依賴。
中國的出口及投資經濟增長模式是其區別於其他主要經濟體的重要特徵之一。中國是世界第三大經濟體, 但私人消費支出目前僅佔GDP的40%不到, 而其他較大的經濟體的消費支出大多佔GDP的60%左右甚至更多。中國消費不足的主要原因歸結於居民有限的收入, 中國有待完善的社會保障體系, 要靠儲蓄支付的居高不下的養老、醫療、購房、教育等費用, 以及因此形成的謹慎的消費態度。
美國個人消費支出佔GDP近70%, 是美國經濟增長的主要動力。美國儲蓄率只要有一個百分點的調整，對於以依賴出口發展經濟的中國而言就意味著重大的調整。中國前三季度GDP增長7.7%，其中，最終消費對GDP的貢獻有4個百分點，投資貢獻了7.3個百分點，而出口則拉低GDP 3.6個百分點。這表明，長期以來依賴出口的經濟發展模式不能持續。
2009年，在出口水準無法和往年相比的情形下，中國政府開始了推動居民消費來達到經濟轉型的政策。2010年，我們預計以拉動內需為主促進經濟發展的模式將持續。這主要體現在兩方面，加快收入分配制度改革及改善居民購買能力。為加強居民收入，政府將會扶持新興產業和服務業，鼓勵民間投資來增加產品和服務附加值。在改善居民購買能力方面，房地產的發展將會更平民化，加大經濟適用房，廉租房等投資。家電及汽車優惠政策將繼續，醫療及養老等民生項目不斷完善。
我們預計2010年中國經濟將呈現高增長 (GDP增長9.5%) 和低通脹 (CPI上漲3%) 格局。拉動經濟增長的三駕馬車將呈現“兩快一慢”的格局。出口和消費增速加快，投資增速回落。
2010年中國股市展望
金融危機2008年橫掃全球，其影響之大，範圍之廣，程度之深前所未有。在各國寬鬆的貨幣政策和積極的財政政策刺激下，中國經濟率先觸底反彈，全球各個國家經濟開始穩定，並逐漸復蘇。伴隨著經濟的復蘇和發展，中國股市也在09年揭起了一股上漲的牛市，盡管自8月以來，股市進行了調整，但其整體上行的趨勢並沒有改變。我們認為，2010年中國股市仍然能夠維持較為樂觀的走勢。
市場普遍擔心貨幣政策的收緊對經濟增長以及股市上行造成負面影響。政府已經在此前多次強調，盡管我國經濟已經開始復蘇，但增長前景仍然脆弱，在經濟發展步伐更為堅實之前，政府仍會堅持寬鬆的貨幣政策和積極的財政政策。我們認為，在2010年一季度之前，政府不會出臺收緊的政策。而隨著國內消費的逐步擴大，以及外圍經濟復蘇而帶動的出口增長，中國經濟有望在2010年實現持續的穩定的增長。
我們認為2010年流動性仍然較為充裕。首先從信貸角度來看，2010年信貸增長雖然同比今年1-10月的8.9萬億緊急信貸有所下降，但應該相對高於2007及2008年的3.6萬億和4.9萬億。在經濟回升的信心逐步增強的帶動下，實體經濟信貸需求仍然旺盛。今年啟動的中長期基建項目需要後期資金跟進，這為明年新增貸款提供了最基本的需求。此外，年初以來貨幣供應增長不斷上升，10月的貨幣供應M1增長32.0%更高於M2的29.4%，表示未來消費及投資活動會更加活躍。最後人民幣升值預期不斷加強和國內維持高速增長也會助長海外資金流入。即使2010年國內信貸增稍為下降，但總體流動性依然寬鬆。
從股票估值來看，目前A股估值處合理水準。上証指數的市盈率目前為34.72倍 (截至11月16日) ；動態市盈率為23.98倍 (截至11月16日) ，這反映了投資者廣泛預期公司盈利將恢復。
從公司盈利基本面來看，企業經營環境不斷改善，盈利狀況繼續好轉。三季度A股盈利同比增長~26%，四季度盈利有望同比繼續增長。
展望2010年，我們認為銀行類股票（尤其是大銀行股）；資源類股票，如煤炭行業及擁有礦產資源的上市公司；防守性股票，如網站；這些板塊的股票表現將值得期待。
重點行業展望
銀行業
貸款結構調整及不良貸款下降料將改善銀行利潤。
首先，高覆蓋率下新增不良貸款下降帶來信用成本拐點，導致淨利潤增速快於收入增速。隨著經濟復蘇穩步發展，企業盈利和現金流不斷改善，預計2010年新生不良貸款逐漸降低，促使淨利潤增速快於收入增速。
其次，加息預期提升行業估值。經濟復蘇帶動貸款規模適度增長、信貸結構優化；資金供需變化促使淨息差上升；我們預計2010年行業淨利潤增速仍處於較高水準。加息預期進一步提升行業估值。國際流動性寬鬆，資本流入新興市場助推資產價格上漲。
基本金屬行業
多項指標顯示，中國對基本金屬的需求仍然強勁。11月份，工業生產增長由10月份的16.1%按年加速至19.2%。盡管固定資產投資增長由前十個月（1－11月份）的33.1%按年放緩至32.1%，但隨著房地產開發商補充房屋庫存（房地產開發投資由前十個月的16.6%按年加速至17.8%），投資增長已開始逐步向私營行業傾斜。同時，中國11月份的乘用車銷售按年增加98.2%至104萬輛。
政府在一年前推出的財政刺激方案涵蓋一系列需耗時數年的基礎設施項目，2010年這些項目還需進一步投資。我們認為，中央政府明年需投入高達7000億元的資金，遠高於2009年的約3600億元。近日，中國決策者恢復對不足五年的二手房轉讓全額徵收營業稅，並將小排量汽車的購置稅優惠稅率上調至7.5%（2009年：5%；2008年：10%）。政府已開始對消費刺激政策進行局部調整，我們認為此舉旨在杜絕投機活動以及抑制不具可持續發展性的擴產，仍可為2010年的私人投資及消費提供高度支援。
鋼鐵
隨著房屋動工量大幅回升、汽車銷量逼近歷史高位及工業產出明顯回升，鋼材製造原料的基本需求仍然強勁。與部分投資者對於明年的基礎設施建設放緩的憂慮相反，中央政府對基建行業的財政開支（4萬億元刺激方案中的1.18萬億元）可能於明年增至高達7,000億元。
隨著全球鋼鐵需求將於2010年回升，市場普遍預期鐵礦石合約價將於明年上漲。摩根大通近期將巴西精礦2010年的價格預測上調10%至每噸115.8美元，較2009年上升20%。必和必拓及力拓可能將雙方在澳大利亞的鐵礦石業務合並的消息令鐵礦石價格上漲的預期進一步加大。中國鋼材生產商已開始以相對較低的價格增加庫存，因此導致過去3個月的現貨價格穩步上升。中國最大的鋼材製造商寶鋼將代表中國鋼材行業於12月月底之前展開年度價格協商。
中國的主要焦煤生產商已在近幾周上調基準價格。中國第一大上市焦煤生產商西山煤電今日宣佈將於下個月將洗焦煤及肥煤價格分別上調8%及9.9%。
11月份，盡管粗鋼產量按月下跌 8.7%，但鋼材產品產量仍然維持在6,295萬噸。在粗鋼產量經歷連續數月的強勁增長後，主要港口的鐵礦石庫存已從9月初的高位7,650萬噸下跌至11月初的6,760萬噸，但已於12月4日回升至6,890萬噸。
鋼材業的官員仍對行業的產能及庫存過剩問題擔憂。預計今年的粗鋼總產量將達到5.71億噸，而產能將達到7億噸。12月9日，工業和信息化部發布了針對鋼材製造商的新標準草案，草案設定了更嚴格的環保及耗電標準以及最低產能要求。據此，年產能不足100萬噸的鋼材廠將被關閉。減緩新產能投放速度進一步改善供需環境，同時購並整合將為投資者提供投資機遇。
銅
銅作為通脹對沖工具的吸引力是其價格一直堅挺的主要原因。自11月2日以來，受美元疲弱和發達國家需求恢復預期的支撐，倫敦金屬交易所上的現貨價格上漲了3.7％，而上期所上的現貨價上漲了7.9%。隨著經濟復蘇帶動銅需求強勁反彈，銅是我們比較看好的基本金屬。
國家出臺了多項措施鼓勵置換家電產品和汽車，促進農村消費升級，出口回暖帶動銅的下遊需求。
電網投資與建設增強銅的需求。我國的銅消費中，電氣行業佔比超過40%，其中又以電力輸送用銅量最多。據中國電器工業協會統計，電線電纜用銅量約佔國口銅消費量的60-70%，而其中電力電纜用量口佔20-30%。
中國的銅礦資源稀缺。銅供給緊張會推高銅價上漲。中國整個銅礦的資源大概佔全球的6％左右，中國銅的需求佔到全球三分之一。
煤炭行業
2009年中國首次成為煤炭淨進口國。1-10月份，中國淨進口煤炭總計7, 873萬噸，而08年為淨出口460萬噸。由於中國煤炭近期供應受到限制，價格在10月份以來已飆升近20%。
煤炭的庫存受到了惡劣天氣條件的影響。10月末以來惡劣的氣候環境導致350萬噸貨運推遲， 影響對國內發電廠的供應。11月10日，中國主要煤炭港口的庫存從10月17日的380萬噸飆升至813萬噸， 其後在12月7號下降至687萬噸。直供電廠擁有的平均煤炭庫存降至12天，創今年以口新低。
今年煤炭進口量料將超過1億噸，且在未來幾年可能升至 2億噸。在煤炭運輸設施瓶頸解決之前，中國將更多地依賴進口以滿足其不斷增長的電力需求。國內發電商計劃通過礦山開發及收購提高自給自足能力。亞洲區內煤炭資產競爭正在升溫 口 中國與印度發電商正積極試圖確保更多產能。這些都是導致煤炭價格不斷上揚的原因。
房地產行業
整體前景穩定
盡管宏觀層面的緊縮不可避免，但房地產行業的整體前景可能將大體穩定。我們相信政府將致力於在維持房價穩定的情況下促進房地產投資增長。這仍對開發商有利，開發商甚至可以將開發步伐較目前微幅提高並擴大項目儲備，以便為2010年之後的利潤增長舖平道路。
房地產行業價值與中國其他行業相比被微幅低估
房地產行業目前交易水準為2010年市盈率14.7x，在香港上市的中國公司平均市盈率則為13.8x，即溢價7%。自2003年1月開始，與中國行業估值水準相比，房地產行業在折價10%至溢價80%區間波動。盡管房地產行業被視為面臨政策變化風險的數個行業之一，但我們相信該等風險早已被充分消化。
預計評級將因2010年的合同銷售和有機增長而重調
我們認為部分中等市值公司的評級可能被重調，條件是：1)它們通過地區擴張以推動收益增長的活動正被逐漸証明是成功的；2)它們通過股票配售/A股上市或與保險公司結盟，可較好地利用資本，而且有知名品牌的公司處於較為有利的地位。中等市值公司股票2010年預期市盈率為11.1倍，市淨率為1.7倍，較資產淨值折價34%。
盡管09年下半年新房銷售量繼續創新高，但受制於政策調控的擔心和地產公司盈利的滯後性，地產板塊下半年以來表現弱於大盤，我們認為2010年受益於經濟的走好以及較低的利率水準，房地產市場仍將是實現穩定增長，主要原因是業績增長以及小幅度估值水準提升，比市場預期緩和的調控政策以及信貸的再次開閘。
不確定性及風險
首先，對來自財政支持的經濟可持續受益和政府採取刺激政策退出時間的擔憂。目前國內經濟發展，以及外圍環境的復蘇，很大部分是依賴於財政政策的支持。而財政政策支持的效果到底可以持續多久？支持政策何時退出？這些都會對經濟的復蘇有不同程度的影響。
其次，在中國製造行業整體產能過剩的情況下，為實現GDP增長目標過度依賴固定資產投資。要實現經濟的可持續發展，必須進行經濟結構調整。中國在未來幾年正面臨實現由消費拉動增長的巨大挑戰。
再次，寬鬆的貨幣政策使市場流動性保持充裕，而極度的寬鬆，可能導致過剩的流動性，或引發國內的資產泡沫。而資產及價格大幅上揚，可能會導致強於預期的貨幣緊縮舉措，來應對資產和價格通脹。
最後，雖然外圍經濟也都初見復蘇，但是仍有不確定因素，包括此前爆發的迪拜世界債務危機，希臘的債務問題導致其主權評級被降級，等等。目前，這些事件對國內的股市和經濟影響有限，但外圍的不確定性，對國內經濟的持續發展仍然存在一定的負面效應。