金融時報 破解金磚四國的迷思

2010-01-13 工商時報 【陳怡均、顏嘉南】
Arcus Research駐日本東京分析師彼得.塔斯克（Peter Tasker）投書金融時報指出，投資人深信國內生產毛額（GDP）成長數據將帶動股市增長的迷思，讓新興市場漸成為主流投資標的，但歷史證明即使這些國家愈來愈富裕，股價只怕不一定跟進。
新興市場如今儼然已是投資主流，投資顧問都強力推薦人們提高對新興市場投資配置，搭上當前全球最火熱的成長列車。共同基金經理人亦把資金從已開發國家移出，投入新興市場中。這波熱潮一如10年前，人們急於結算手中的傳產股，換取資本、追逐網路股的情況。
企業和投資銀行在迎合這些新的投資需求上從不落人後，新興市場企業IPO價格居高不下，飆升至已開發市場IPO的兩倍高，儘管前者規模較後者小得多。
問題出在哪裡？學術研究早已顯示，GDP成長率和股市報酬率並不呈正相關（positive correlation）。其中一項由佛羅裏達大學教授裏特（Jay Ritter）作出的調查，在研究6個不同國家橫跨逾百年的資料後，所得的結論相當清楚：「具備高成長潛力的國家並不一定具備投資良機，除非市場價值在低點。」
這項與一般理解背道而馳的論點在於，你所買的股票並非建構在GDP等統計數據上，你買的是真實的企業股票。在未臻成熟又迅速成長的經濟體中，這些能夠勝出的企業不一定能存活。1950年代的日本，有超過100家的摩托車業者，當時的市場龍頭Tohatsu最後被一家名叫本田（Honda）的後起之秀，以猛烈的價格攻勢擊倒。
即便這些企業存活下來且蓬勃發展，但為了支撐成長力道，亦須一再地增資以籌措資本，這對股東來說沒有好處，因為無助於提升資本報酬率。
所以新興市場的估價是否夠低，以致能提供一個好的投資機會？在較不熱門的市場，或許有可能，但金磚四國中的最大國中國，正處於泡沬化階段，在2007年中國股市的高峰，上海A股指數為帳面價值的7倍，遠高於日經指數在20年前高點的5倍。
若之後中國股價縮水一半，價格就不再那麼高不可攀，然而如果依照投資大師多德（David Dodd）和葛拉翰（Benjamin Graham）調整後的本益比來看，價值依然是令人頭暈目眩的50倍，相較於美國的15倍左右，中國的股票價格絕對不便宜。
此外，住宅房地產的價格更是受到高估，在日本的泡沬化年代，公寓價格攀升至高峰，約為平均家庭收入的12倍至15倍，在中國主要城市，房價約為收入的15至20倍。中國經濟最大的失真是固定資產投資極度膨脹，到了讓人吃驚的比重，占國內生產毛額（GDP）的50％。相較之下，在日本經濟奇蹟的10年，經濟成長速度類似於今日的中國，投資固定資產佔GDP的比率是在30％至35％。
泡沬總是會有破滅的一天，所以投資熱潮到頭來會伴隨著衰退，如果中國投資占GDP的比重降至日本在1960年代的水準，這股影響力將成為大災難，中國恐將面臨經濟衰退，並引爆金融危機狂潮，產生的骨牌效應將衝擊商品出口國，和其他新興經濟體，屆時因為中國生產能力過剩而引發通貨緊縮，影響力將遍及各地，可能讓全球的貿易制度蒙受風險。