金融商品越複雜就越容易潛藏地雷─評工銀證案

2008-12-26 工商時報
台灣工銀證券爆發二筆約28億CBO（債券資產證券化商品），RS（附賣回交易）客戶違約案，連日來引起廣泛關注。工銀證決定董事長下臺、總經理記大過以示負責；工銀證提列13.3億損失準備，信評公司也將相關業者信評調低。而寶來證因協助承銷，現持有前述CBO約27.78億，亦須認列相當大損失準備。
本案的背景，要追溯近年債券基金的暴起暴落。十多年前我國債券基金問世後，投信業者把它包裝成銀行定存的代替品，其手法是把企業發行的債券加以分割（即分券），由於流通性很低，因此沒有可參考的真實市價，業者就依債券息票利率，決定債券基金報酬率。有些業者則相互買賣，自行決定一個價格（即作價）。另投信業者也把債券息票收益，包裝成證券交得所得，依法可以免稅，因此當時債券基金，具有收益率較銀行定存高、所得免稅及高流動性三大優勢，遂成為大眾尤其是高所得者追逐焦點。當時全球利率走低，投資人對3％左右的債券基金已感到滿意。我國債券基金十餘年前由零開始，在短短幾年間規模暴增至約二兆餘，是炙手可熱的當紅炸子雞。
但台灣版的債券基金，有一個根本的弱點，其投資標的是個別公司的債券（或組合成連動債），其市場流動性很低，也未形成可靠的價格機制。亦即債券基金投資人享有很高的流動性，可隨時要求贖回，但債券基金的投資標的卻不具流動性。這種流動性嚴重不平衡的情況，可想而知必然會發生擠兌問題或流動性危機。在民國93年前後，美國及台灣開始升息，債券價格逐步貶落；另因經濟衰退，地雷債券紛紛引爆。在信心危機下，遂引發債券基金的擠兌風潮。小型投信公司如聯合投信，無財力雄厚大股東或大型金融機構支持，在信心危機下很難生存，只好尋求被併購機會，造成投信公司數目大減。大型投信公司也有結構債流動性不佳問題待解。當時金管會剛成立，要求投信公司限期出清這些債券，並由公司自行吸收虧損。有些投信大股東不願承擔钜額虧損，把股權賣給同集團上市證券公司，如寶來及元大等公司，甚至釀成司法事件，迄今纏訟未決。
為了達到出清結構債目標，有些投信業者乃採取證券化作法。台灣工銀在民國94年也將金鼎和大眾投信的結構債，包裹外國公司債券組成CBO，當時引入外國債券的好處是分散風險並提高名目收益率，總計發行110億受益憑證，希望分割成小單位，會有投資人踴躍認購。其中工銀證包銷約40億，其餘約70億由寶來證承銷。但由於認購者冷清，兩家承銷商只好自行買下，其中國內債券到期已獲兌償，但外國債券尚未到期，而且其中已有多家發生財務危機。依目前會計準則34及35號公報，須作金融資產減損測試，因而工銀證及寶來證必須各認列損失準備。寶來證自行持有CBO，但工銀證則用了一個迂迴手法，希望這筆CBO不出現在自身帳上，乃安排兩家關係企業，向工銀證購入約28億受益憑證，工銀證再安排RS交易，這批受益憑證就是RS交易的擔保品。實際上28億受益憑證未離開工銀證，RS交易28億資金也未付出。因此本案應非掏空案，而是作帳案。但作帳已違反金融法規，也因此工銀證將受主管機關懲處，但寶來證則可無事。
綜上所述，本案有三大關鍵。其一是早年債券基金畸形發展，埋下禍根，這在金管會成立前即已發生，因此近十年來曾出任財政部長及證券管理高級官員都有責任。其二是，在債券基金危機爆發後，金管會官員以極強勢姿態作行政指導，要求業者限期出清結構債，種種作法引起爭議。以上二項使金融業者遍體鱗傷。其三是業者守法精神不夠，包括分券與作價都是短視近利作法，且對證券化專業知識也不足，才會使問題擴大。在這次金融海嘯之後，大家才驚覺，金融商品越複雜就越容易潛藏金融地雷。現在是返璞歸真，重回金融商品單純化的時候了。