劫後的華爾街

(2008-09-30)陶冬
華爾街上的“五朵金花”，在一夜之間褪色。雷妹妹一口氣喘不上來，猝死。美妹妹兩小時後過繼他家，連姓都要改掉。加上早逝的貝妹妹，“五朵金花”中有三朵已經香消玉殞。平時自視甚高的摩姐姐連日相親，恨不得是郎便嫁。剩下高姐姐，閨房中顧影空自憐。
一場罕見的金融災難，蹂躪著市場。平日高貴的華爾街投資銀行，像巨浪中的小舟那樣無援、絕望。美國政府隨後採取斷然行動，允許倖存的兩家投資銀行改為金融控股公司。它們被允許吸納零售存款，接受聯儲監管，短期災難似乎躲了過去，但是“明天不再一樣”。
美國的投資銀行栽在三個死亡陷阱上：
其一、破產風險。投資銀行資本金並不高，高借貸槓桿在過去帶來了超高的利潤率，但是任何投資失誤也被大幅放大。剛剛倒下的兩家投行以1元股本做32-33元的投資，當投資資產貶值3%，股本便喪失殆盡。僅倖存的兩家投行槓桿率也達24-30倍，在資產價格不斷下降的今天，破產風險仍然存在。
其二、交易牽連。金融機構間的交易盤根錯節，而且有大量交易並不通過公共交易平臺。這些場外交易的對手一旦有事，哪怕自身投資策略成功，也難不被牽連，幾家出事則整個行業都“火燒連營”。
其三、成本壓力。純投資銀行缺乏穩定的零售存款作為資金來源，資金多依賴短期拆借，通過證券抵押向其他金融機構借貸。一旦資金市場出現信任危機，輕則資金成本大增，競爭力下降；重則資金鏈斷裂，陷入倒閉危機。
在這輪投資銀行擠提風潮中，受衝擊的多是美國投資銀行，歐洲銀行並無陷入同等危機。歐洲的投資銀行未必較美國同行少買“有毒”證券。除會計準則嚴苛程度不同之外，歐洲投行基本上都有零售銀行支持。零售銀行規模大，運作和利潤比較平穩，沖淡了投資銀行虧損所帶來的風險。另外當資金市場凍結、資金鏈不穩時，同系零售銀行在拆借上的支持至關重要。保爾森出手施援，著眼點也在通過與零售儲蓄接軌，保障投資銀行的資金來源和較低的資金成本。
那麼，倖存的兩家投資銀行是否已經轉危為安？眼下的市場環境、經營環境尚未恢復正常。政府的介入，舒緩了燃眉的生存危機。然而，資產貶值的壓力猶在，資本金不足的缺陷猶在，資金市場的信用危機猶在。市場隨時可能出現新的恐慌，倖存的投資銀行難免不受衝擊。
當市場信心恢復正常後，筆者相信它們的生存問題不大。競爭對手少了，但資本市場的集資、交易需求仍在，自身的人才、品牌仍在。但是華爾街的經營模式一定會發生巨大的變化。投行的資金杠杆率必須大幅下降（美洲銀行杠杆比率為十一倍，摩根斯坦利為三十倍）。投行的自營交易業務勢必大幅縮減，仲介業務成為盈利支柱。杠杆比率下降、自營交易減少，可以降低經營風險，可是過去超高的利潤率也隨之一去不復返。
突然間，混業經營成了美國金融業的趨勢。筆者相信此乃危機下的自保和權宜之計，並不說明混業銀行天生比投資銀行更穩定、更有效率、利率更高。從融資管道上，零售銀行隨時可以為投資銀行提供穩定的資金來源，不過危機時投資銀行勢必拖累零售銀行盈利。而在經濟景氣時，零售銀行盈利增長速度又遠低過投資銀行。零售銀行和投資銀行，其實是兩種不同的經營模式，捆綁在一起往往彼此拖累。混業經營銀行的股東，不斷要求將投資銀行分拆，便是因為不滿這種盈利模式下估值水準被拉低。金融超級企業迄今還沒有一個成功的例子。
投資銀行一向是現代資本主義的皇冠，人才薈萃，創意不斷，精英管理，資源充沛，怎麼落到如此的地步？其實，海曼-明斯基（Hyman Minsky）在他的《穩定不穩定的經濟》中給出了答案——過度信賴一個不受監管的市場早晚會出事。長期經濟穩定、超低的利率、資金的全球化、友善的中央銀行和監管，使人們麻痹，也令管理層更勇於冒險。金融創新使一切來得更容易、更隱蔽，股權激勵機制進一步刺激了短期行為，不經意間投資銀行走上了懸崖。
歷史往往在迴圈中重複。1933年由於Glass-Steagall法案，當時的金融超級企業JP Morgan & Co被逼將Morgan Stanley分拆出去，投資銀行和零售銀行之間建立了一堵防火牆。隨著金融業的進化和經濟需要的轉移，人們認為防火牆變得弊大於利，於是1999年的Gramm-Leach-Bliley法案重新認可投資銀行和零售銀行的結合。花旗集團成為第一個金融超級企業。耐人尋味的是，既有零售按揭業務又有機構配售能力的花旗集團，是當年將按揭打包發售給地球每一個角落大小投資者最早和最成功的銀行之一。一輪輝煌之後，投資銀行面臨浩劫，它們現在又要尋求與零售銀行合併。
今天談"劫後"尚為時過早,不過筆者預言，高盛和摩根各會購買一家零售銀行，業務重點仍在投資銀行，但是投資業務以客戶服務為主，自營資本將大幅縮減。對沖基金客戶（目前占總交易的七成）減半，政府監管多一倍，高管平均花紅劇減。至於投資銀行普通員工今年的年終花紅，如果老闆說，明年你還可以回來，那就是你今年的bonus(花紅)啦。