美聯儲的水喉

(2009-12-08)陶冬
一般來講，從樹上爬下來要比爬上去容易。不過如果上到了樹梢，下來比上去更難。在流動性管理上，美聯儲就是上了樹梢，上不得、下不得。
為了防止全球金融體系崩潰，制止經濟螺旋式下降，聯儲毅然決然地向金融體系注入巨額流動性。央行增注流動性，在過去也發生過。為防止千禧蟲干擾銀行運作，聯儲曾在1999年12月底將流動性增加30%。“911”恐怖襲擊之後，聯儲更將流動性翻了一倍。不過這些與今天流動性暴漲15倍相比，絕對是小巫見大巫。而且千年蟲、“911”時的流動性擴張，不過是幾天、幾個月的事情，而這次流動性狂宴已經持續一年有餘，結束遙遙無期。
儘管央行在基礎貨幣供應上使出了全力，銀行的金融仲介功能並沒有恢復，今天美國的銀行商業貸款數量，遠低過危機前的水準。由於銀行的資本遭受重創，商業貸款、信用卡等壞賬陸續出現，信貸數量並沒有因寬鬆的貨幣環境而上升，資金的周轉速度大幅放緩，貨幣的乘數由8驟降到3，中和了聯儲的擴張努力。今天的流動性以及金融市場的升勢，是靠聯儲的量化寬鬆催生出來的。聯儲的資產負債表（balance sheet），從2007年8月8946億美元激增到2009年10月的21440億，這便是美國股市旺暢、經濟復蘇的主要原因了。
美國經濟在第三季度錄得2.8%的GDP增長，正式步出了衰退，但是這個增長基本上是靠財政開支（尤其是換車補貼和首次置業補貼）催生出來的。扣除汽車因素，GDP增長僅為1.5%；再扣除房地產部分，增長則為0.8%，這還不包括天量流動性擴張所帶來的間接影響，也沒有減除因超低利率誘發股市上升對經濟所帶來的正面貢獻。說目前的復蘇乃人為的復蘇，應該是毫不為過的。
如今美國的復蘇，是GDP數字上的復蘇，是經濟學家眼中的復蘇。勞工市場仍見就業淨流失，消費者並沒有感受到復蘇。銀行信貸審批十分嚴苛，企業也沒有感受到復蘇。這便是美國經濟的實情，也預示著接下來幾個季度增長乏力的窘境。
美國貨幣當局擔心的是經濟出現雙底，而不是談論什麼時候退出。政府的換車計畫、買房補貼，均有結束日期，而且山姆大叔本身已是負債累累。一旦財政補貼結束或者放緩，增長便變得難以為繼，就業和消費隨時可能惡化，美國經濟出現兩次探底的可能性頗大。
十一月份的美國非農業就業資料頗為強勁，這個反映著美國的就業形勢有一些改善，不至於改變大局，無法全面改變聯儲對經濟形勢的判斷。相反筆者認為，市場不應該過度解讀這個單月數字。在過去幾個週期中，非農就業反彈1-2個月後，往往會出現回抽。當耶誕節假期的短期工消失後，失業率估計還會上升。
這就決定了聯儲的貨幣環境正常化過程，一定來得遲、來得遲疑。
儘管在個別需求明顯減少的領域，央行會改變債券購買模式，甚至終止操作，但是維持超寬鬆流動性、維持超低利率的政策思路在可預見的將來不會有變。流動性氾濫的局面不改變，金融資產價格上升的趨勢便不會真正地改變。弱美元、低利率環境，相信會製造出越來越多的套利交易，利好高息貨幣，新興股市及各類商品。
美國不退出，不代表世界不退出現行的經濟刺激措施。
筆者看來，世界分成兩部分——在金融海嘯中遭重創的國家（美歐為主）以及經濟未受深層次打擊的國家（多數新興市場）。在以色列、澳大利亞之後，越來越多的新興國家會逐漸地開始回籠流動性，減少財政擴張，限制熱錢流入。它們的退出計畫已經開始，而且越來越多的國家會加入其行列。
美國退出，估計要等到2010年中以後。就業市場穩定和信貸恢復，是令聯儲可以拔去維生設備的前提條件。即使美國開始退出量化寬鬆政策，利率也會在相當時期維持在低水準（1%左右），流動性也會在遠超過歷史平均水準的位置持續一段時間。
歐洲央行更關注通貨膨脹，更希望儘早將融資平臺由政府主導推回到市場主導，它們也更傾向於相信市場已逐步做好了政府退出的準備。筆者估計歐洲在今年底開始回收流動性，利率可能在2010年上半年上升。
儘管各國央行在退出時機的把握上各不相同，全世界流動性何時趨向正常化，取決於美國。聯儲的大水喉不關，流動性氾濫問題便得不到根本的整治。美國不退出，世界恐怕還要在樹梢上多待一會兒。