誰改變了金融遊戲規則？

作者：喬治•索羅斯(George Soros)為英國《金融時報》撰稿 2009-02-04
過去，一旦金融體系瀕臨崩潰，政府當局就會趕來搭救，防止其跌落懸崖。這正是我在2008年所期待的，卻未能如願。2008年9月15日星期一，在尚未做好充分準備的情況下，美國投行雷曼兄弟(Lehman Brothers)獲准破產。這是一宗改變整個行業面貌的事件，後果是災難性的。
一開始，隨著投資者尋求避險，信用違約互換(CDS)——一種規避企業債務違約的保險形式——價格暴漲。保險業巨頭美國國際集團(AIG)當時持有大量CDS空頭頭寸，違約風險迫在眉睫。次日，時任美國財長漢克•保爾森(Hank Paulson)不得不改變姿態，決定拯救美國國際集團。
不過，更糟糕的還在後面。雷曼是商業票據的主要做市商之一，還是這些短期債務的大型發行商。獨立貨幣市場基金Reserve Primary持有雷曼票據，因沒有資金雄厚的機構可以求助，該基金不得不“跌破1美元”——停止按面值贖回其股票。這在儲戶當中引起了恐慌：到週四，貨幣市場基金的擠兌便達到高潮。
恐慌隨後蔓延至股市。金融體系心跳驟停，不得不進行人工急救。
怎麼能放任雷曼倒閉呢？責任明確在於金融當局，特別是美國財政部和美聯儲(Fed)。它們聲稱自己缺乏必要的法律權力，這不過是個蹩腳的藉口。在緊急情況下，它們能夠也應該採取一切必要措施，以預防金融體系崩潰。它們在其他場合都是這樣做的。事實是，它們聽任了這一切的發生。
從更深層次上講，CDS在雷曼的終結中也發揮了關鍵作用。我的解釋很有爭議，三步論證都會將讀者引入陌生的領域。
首先，在股市中做多或做空，存在風險回報率的不對稱。（做多指的是持有一隻股票，做空指的則是出售自己並不擁有的某只股票。）做多擁有無限上行潛力，而下行風險卻是有限的。做空的情況恰好相反。不對稱以下述方式表現出來：人們在多頭頭寸上虧損會降低其風險敞口，而在空頭頭寸上虧損會增加風險敞口。因此，人們對做多失誤的容忍度，會高於做空失誤。這種不對稱阻礙了股票賣空交易。
其次，要瞭解CDS，認識到CDS市場為做空債券提供了一條便利途徑。在這個市場上，風險回報的不對稱性正好與股市相反。通過買入CDS合約來做空債券，風險很有限，利潤潛力卻是無限的；與之相反，出售CDS只能帶來有限的收益，風險卻幾乎是無窮盡的。
這種不對稱助長了對賣空的投機，反過來對基礎債券施以下行壓力。當人們預期走勢會不利時，其負面影響可能會變得勢不可擋，因為CDS通常按照權證而非期權進行定價，人們購買CDS不是因為預期債券最終會違約，而是因為預期CDS會在合約期限內升值。
任何套利都無法修正錯誤定價。這在美英兩國國債中都能得到清晰的體現，兩國國債的實際價格都遠高於CDS所隱含的價格。這些不對稱很難與有效市場假說相符——根據該假說，證券價格應準確反映出所有已知資訊。
第三步是要認識到“反射性”(reflexivity)——即對金融工具錯誤定價，可能影響到市場價格本該反映的基本面。這種現象在金融機構中表現得最為明顯：金融機構的運營能力基於信心和信任。這意味著壓低這些機構股價的“空頭襲擊”(bear raids)可以自我驗證。這與有效市場假說是截然對立的。
將這三點綜合起來，就可以得出結論：雷曼、美國國際集團及其它金融機構都是被空頭襲擊擊垮的，其中，賣空股票和買入CDS彼此放大和增強。2007年“提價交易規則”(uptick rule)（只有在股價上漲時才允許賣空股票，從而阻止空頭襲擊）的廢除，使無限賣空成為可能。CDS市場為無限賣空債券提供了便利。二者構成了致命的組合。
這正是作為全球最成功保險公司之一的美國國際集團所未能理解的。它的業務是出售保險，在發現定價嚴重錯誤的風險時積極承保，相信將風險多樣化可以減低風險。它希望最後能賺一大筆，卻很快遭到了毀滅。
我的論證提出了一些有趣的問題。如果有關賣空股票的提價交易規則得以保留，但“裸賣空”（交易者沒有事先借入股票）和CDS投機均被取締，情況會怎樣？雷曼或許會免於破產，但資產超級泡沫會怎樣？人們只能猜測。我的猜測是，泡沫破滅的速度會更慢，後果也沒有那麼嚴重，但後續影響持續的時間會更長久。那樣會更類似於日本的經歷，而不是目前人們所看到的情形。
賣空交易的正確作用是什麼？毫無疑問，它提高了市場的深度和連續性，增強了市場彈性，但它並非沒有危險。由於空頭襲擊可以自我驗證，它們應處於控制之下。假如有效市場假說有效，放任自流就存在先驗理由。實際上，無論是提價交易規則，還是僅允許賣空事先借入的股票，都是有效的實用措施，即使沒有任何明確的理論證明，這些措施也似乎很管用。
CDS呢？對此，我的觀點比大多數人更為激進。流行觀點是，CDS應在受監管的交易所進行交易。我則認為，CDS有毒，只能按處方使用。它們可以用來給實際債券保險，但——鑒於其不對稱的特點——不能用來進行針對國家或企業進行投機。
然而，被證明有毒的合成金融工具不只是CDS。債務抵押債券(CDO)的切割和投資組合保險合約同樣如此，這只是造成嚴重危害的兩個例子，其中投資組合保險合約是1987年股災的誘因。股票發行受到當局（諸如美國證券交易委員會(SEC)）的嚴密監管，衍生品及其它合成工具的發行為何不用呢？上述反射性及不對稱性的作用，應使人們拋棄有效市場假設，徹底反思監管機制。
雷曼兄弟破產對消費者及企業行為產生了與20世紀30年代銀行破產同樣的衝擊效應，巴拉克•奧巴馬(Barack Obama)政府面臨的問題甚至比佛蘭克林•羅斯福(Franklin D. Roosevelt)當年遇到的更嚴重。1929年未清償信貸餘額占GDP的比例為160%，1932年升至260%；2008年則高達365%，而且必定會升到500%。這還沒有考慮衍生品比比皆是的情況。20世紀30年代沒有衍生產品，而現在這種產品使形勢變得益加複雜。有利的方面是，我們經歷過20世紀30年代，並且有約翰•梅納德•凱恩斯(John Maynard Keynes)的處方可以利用。
泡沫破裂導致可能達到災難水準的信貸緊縮、資產清算、通縮以及財富縮水。在通縮環境下，累積債務的負擔可能使銀行業系統沉沒，拖累經濟陷入蕭條。必須全力防止這種局面。
通過有序地創造貨幣抵消信貸緊縮、向銀行系統注資，以及登出或減記累積債務，我們可以做到這一點。這要求採取激進的非常規政策措施。要實現最佳效果，應綜合採取上述三項措施。
如果這些措施取得成功，信貸開始擴張，通縮壓力將被通脹幽靈所取代，有關政府部門將必須消除經濟中的過剩貨幣供應，速度要像注資時一樣快。除非首先激發其反面，然後減輕不均衡，否則難以避免全球通縮和蕭條並存的嚴重不均衡局面。
為防止美國經濟陷入蕭條，奧巴馬必須採取激進的綜合性政策措施。除了高瞻遠矚的財政刺激計畫，還應包括整個銀行系統的強制性資本結構調整，並徹底檢修抵押貸款系統——降低抵押貸款成本，減少抵押品贖回權的喪失。
在抗擊蕭條和通縮的過程上，能源政策也可以發揮重要作用。美國消費者無法再充當全球經濟的發動機。替代能源和有利於節能的發展可以充當新的發動機，但前提是常規燃料的價格必須保持在足夠高的水準，從而使這些領域的投資變得合理。這要求將化石燃料的價格保持在一定水準之上。具體可以通過確定二氧化碳排放價格，徵收石油進口關稅等，以使國內石油價格維持在一定水準（比如說每桶70美元）之上。
最後，必須改革國際金融系統。當前系統提供的遠不是一個公平的競爭場所，而是對控制著國際金融機構的國家有利，特別是美國，而損及週邊國家的利益。週邊國家受制於在華盛頓共識下形成的市場紀律，而美國卻不受約束。
當前危機起源於美國，對周邊國家的損害卻更大，這表明了國際金融系統是如此不公平。必須協助保護週邊國家的金融系統，包括貿易金融，這要求能迅速提供大筆短期應急資金。周邊國家的政府還需要長期資金，以便實施反週期的財政政策。
此外，銀行業監管需要國際協作。市場監管也應該是全球性的。各國政府還需在宏觀經濟政策層面進行協作，以避免匯率大幅波動和出現其他混亂狀況。
本文概括簡述了扭轉全球經濟形勢需要做些什麼，它應能讓人明白這是一項多麼艱難的任務。
本文作者是索羅斯基金管理公司(Soros Fund Management)董事長、開放社會協會(Open Society Institute)創立者。本文選自《金融市場新範式》(The New Paradigm for Financial Markets)電子書修訂版（PublicAffairs Books, 紐約）