小心無妨 看淡不必

2009年8月3日曹仁超
8 月2日，周日。美國第二季 GDP萎縮1％，係連續第四季 GDP下降，亦係自1947年以來首次在四季內GDP下降達3.9％。由於事前估計萎縮1.5％，投資者仍視上述為好消息（佔GDP 78.2％的消費業萎縮1.2％，政府開支上升10.9％）。4月份起美債按月回落，7月份再跌0.3％。美國樓價暫時不再跌，理由在於好多物業已成為「負資產」（資不抵債之謂也），因此業主索性不賣。實體經濟如此不妙，但股市卻上升。Jeremy Grantham 認為美國大事不妙（2007年5月提出 CDO 泡沫將爆破，去年底則叫各位入貨搶反彈）。非理性亢奮響7月份已成為主流。
美金匯率由3月起回落至今仍未停止。基於聯滙制度機制，美元回落令資金流入香港，又必然托起港股及樓價，因此升市莫估頂，直到有一天資金由流入轉為流出為止，到時港股又將再狂瀉。今天股市升降只反映資金流向，並非反映經濟方向。
股市開始進入踉蹌期
我喜愛 surprises，如果那個 surprise是在「估計之中」的話。因為最易賺錢的方法就是估中「意料之外事件」的發生，例如從今年3月9日開始的股市大反彈，只是這次「意料之外」的反彈力度竟然如此大，而時間可以這麼長。
上周股市開始進入踉蹌期（俗稱震倉），希望透過震倉去糾正超買情況，而不會出現大幅回落，讓 RSI回落到較低水準。過去我老曹一早話過，RSI超買並不係看淡理由，捕捉5-10％的調整波幅從來不是易事。令人擔心嘅反而係VIX回落到低於25％，代表投資者已過分樂觀。目前看好者已佔43％，而看淡者只有31％，又仍未到看好者為看淡者一倍的極端水準，即3月份開始的上升見頂仍未能肯定。小心無妨，看淡不必（因暫時未有看淡訊號出現）。後市相信進入個別發展期，直到2010年經濟情況開始清晰為止。
今天市場上最大分歧係2007年11月到2008年11月令全球虧損600萬億美元財富所引發的衰退是不是已經結束？亦即去年11月起股市上升到底是熊市中最大反彈，還是牛市已經開始（目前大部分分析員已傾向相信牛市已開始）？牛有沒有少隻腳，熊亦一樣。1999年亦有不少人認為香港物業市場調整期完成而大量投資房地產，點知2000年下半年起本港房地產價又再急跌。恒生指數漸漸進入阻力區（21317點），另一場牛熊爭霸戰剛剛開始，在診斷之前請不要服藥。「Wait for the diagnosis before taking the drug!」投資市場過分強調 Buy side，往往忽略保存財富。但在投資路上，保存財富其實較賺錢更重要（上述說話可能有很多人不中聽）。
美元自2001年7月開始回落，到去年4月見底後反彈，今年3月起又再回落，因美國政府推出量化寬鬆貨幣政策，引發利差交易（carry trade）大量出現。沽美元、買澳元及紐元成為過去五個月內美元滙價轉弱嘅最大理由，情況同九十年代日圓相似（3月至今美元已回落10％）。不過，美國十年期債券今年起卻大幅回落，因2009年美國政府財赤高達1.84萬億美元、2010年1.4萬億美元，估計要到2013年美國政府財赤才開始大幅收窄。過去美債出售有賴日本同中國政府去吸收，但2009年起日本泥菩薩過江，中國出口外貿盈餘亦開始大幅收窄。未來四年新增美債可以賣誰個？面對美債未來四年供應大升、買家卻減少。後市怎看？美債熊市由2009年1月已開始？上一次美債熊市1964年開始1981年結束，主因係高通脹，o個段日子亦令美股不前。那次美債熊市出現，係美債已相等於GDP 180％，為1981年的一倍。
滙價強弱非關經濟盛衰
市場上流行美國經濟衰退、應看淡美元論。由1990年至今日本經濟衰退已二十年，日圓滙價如何？再舉另一例子，自去年3月溫家寶發言後，人民幣兌美元便加快升值，去年3月至10月A股表現又點？因經濟衰退而看淡一國貨幣的理論，媲美2001年1月時因減息而看好股市的謬論，係將經濟過分簡單化。一國滙價強弱主要由該國貨幣政策決定，而非該國經濟盛衰。例如2001年7月至08年4月美元滙價回落期間，美國經濟表現卻良好，理由係美國不少企業純利一半左右來自海外，美元弱勢對企業純利有幫助。
2007－08年恒生指數可在十二個月內下跌三分之二，亦可以在過去九個月內上升100％。反彈通常可回升前跌幅38％到50％，較少情況下甚至可反彈前跌幅61.8％但仍然是熊市。可是愈來愈多人不再相信目前係熊市，上述情況才最叫人擔心。1900年至今美股出現三大熊市。第一個1906年1月道指138.36至1921年8月63.9；第二個1929年9月381.17到1942年4月92點（雖然 1932年7月曾見42點，但美國經濟一直好不起來）；第三個1966年1月10日首次升穿1000點到1982年8月776點。如無意外，第四個大熊市由2007年10月開始……。美國政府已動用11.6萬億美元去刺激經濟，2009年估計有4萬億美元流入股市，製造咗呢個巨型大反彈。一旦資金用完，跌市將繼續；至於哪一天資金用完則木宰羊。
今時今日，股市改變的速度愈來愈快，已令人們無法適應。人人都在強調逆向思維，卻不明白逆向思維者首先要有如鋼鐵一般的意志力。但大部分投資者皆被貪念蒙蔽眼睛，當睜開雙眼之時，又被恐懼感佔據。
另一個經常被問及嘅問題係通脹來不來？我老曹一直唔信高通脹會重臨，因為2008年太多財富消失矣，只靠今年上半年股市反彈（唔少只能補回2008年50％損失）未能引發財富效應！美國經濟已進入收縮期，理由係美國人已不能再借貸度日。
近日貝南奇為爭取明年1月連任而努力。Nouriel Roubini 認為貝南奇係經濟蕭條的「Great Preventer」，由於貝南奇對1930年代美國經濟大蕭條有深入研究，其過去措施已成功阻止2007年10月至2009年3月的美股大跌市演變成為美國經濟第二次大蕭條。不過，Anna Jacobson Schwartz 卻認為，貝南奇過去亦有份支持格蛇所作的三大重要錯誤決定：一、2003年將利率降得太低及維持低利率時間太久，引發美國樓市泡沫；二、次貸危機出現時，並沒有即時看到問題嚴重性，任由其發展成為2008年金融海嘯；三、沒有察覺到金融業虛假的一面，任由槓桿化無止境地擴大下去。
未來爭拗係貝南奇可否阻止衰退演變成蕭條（1990年至今日本央行亦做唔到），至於美國會否進入新一輪經濟繁榮期？服務業在1960年代佔美國GDP 63％，2008年已佔78.2％，消費者一天不增加消費，美國經濟便無法繁榮起來。目前美國失業率已達9.5％，工資收入較一年前下降5％，為過去五十年內最大跌幅；再加上3月份至今美滙回落10％，欲重新恢復美國人消費力有好大困難，情況同過去二十年的日本接近。
內地救市方案趨向重量不重質
今年以來，我老曹一直係滬深A股的大好友，踏入8月份則有擔心，因為政府的刺激經濟方案已漸漸由過去著重「質」方面，轉為著重「量」方面。2009年上半年內地銀行貸款增加7.4萬億元人民幣，不但太快，而且亦有點濫。官方人士估計，今年上半年約有1.6萬億元人民幣流入股票市場。大家都知道，廉價資金可創造出一個不負責任的借貸環境，最終無可避免令泡沫形成及爆破。1990年到1997年亞洲金融風暴發生前的香港金管局，就係為維持聯滙制度而大量向本港金融體系注資，上述做法曾帶來香港經濟七年繁榮期，然後樓市泡沫爆破帶來六年衰退期。2007年10月美國 CDO 危機的遠因亦係2001年1月起寬鬆貨幣政策所引發。
Schwartz 另一指摘係貝南奇2008年12月起的「0.25厘」貨幣政策雖令今年上半年美股上升，但這種情況同葛林斯潘過去十多年的做法有什麼分別？我擔心眼前所見只係虛假的黎明。古諺：「禍兮福所倚，福兮禍所伏。」1913年美國聯儲局成立目的係減少經濟波動，但過去聯儲局的貨幣政策反而進一步擴大美國經濟波幅。一如 1983年香港成立聯繫滙率制度，目的亦係減少香港經濟波動，結果反而引來更大的動盪不安。佛利民一直主張「穩定貨幣供應」政策，但在政治壓力面前往往無法長期實施，令經濟永遠逃不出盛衰循環週期，即由一個極端走向另一極端。
過去五個月股市升幅令好友振奮、淡友一再退縮。踏入8月又點？沒人可事前知道一個泡沫從形成到爆破需時幾耐。至今為止，標普五百指數已回升前跌幅38.2％，但仍未接近前跌幅50％（1121點）阻力區；恒生指數上升至今，亦未超過前跌幅50％（21317點）；只有滬深A股已收復前跌幅50％（3485點），理由係今年上半年內地80％投資活動來自銀行貸款，內地銀行不但受 CDO影響有限；加上國企銀行大量貸款去支持其他國企，引發國企大量投資（過去70％國家投資或貸款流入國企，但只提供中國 GDP 的三分一），引發滬深指數大幅回升。大摩亞洲區主席羅奇響《金融時報》發表文章，題為〈我開始擔心中國經濟〉。今年上半年內地銀行新增貸款為7.4萬億元人民幣，係2008年同期三倍，亦係新中國成立以來最強勁的信貸增速。在外需驟降下，政府欲透過內需恢經濟快速增長，令今年上半年投資佔 GDP 增長率其中88％（過去十年只佔43％），為過去平均投資一倍。令人擔心的係未來內地銀行貸款的質素問題，此亦是去年西方金融機構出現危機的遠因。