量化寬鬆唔係印銀紙

2009-07-29曹仁超
7 月26日，周日。恒生指數升穿18763點（前跌幅38%）後，下一站係21317點（之前跌幅50%）。未來好淡爭持不向20000點而向21317點左右。自2007年第三季高潮到今年第一季，全球企業純利較2007年第三季回落40％。到今年第二季情況似乎穩定下來（金融業自2007年第三季高潮到今年第一季，純利下跌75％），導致3月9日起道指大升。到底這次係綠芽或熊市二期反彈？各有各說。
Economic Cycle Research Institute認為，美國經濟早自去年11月結束衰退；其領先指數（USLLI）自該月開始到今年4月，係過去六個月內有四個月係上升（USLLI領先指數由1919年開始製作，屬於美國最古老的領先指數）。理論係如六個月內有三個月是上升，便代表衰退在未來零個月到四個月內結束；不過， 1930年亦曾出現上升，但到了1931年USLLI指數又轉為向下。另一領先指數WLI早在2007年6月向下，2007年12月更跌至2001年衰退以來最低點，預示去年衰退出現。過去六星期WLI已向上，但仍未足夠支持復蘇快出現的理論。這次全球股市表現最好係中國，最差係日本。2007年第四季至今年第一季全球企業純利負增長因素，早在股價上反映出來。今年3月起股市上升，係炒到明年企業純利回升20％。中國經濟已出現V形反彈，至於美國經濟能否能在今年下半年出現U形反彈，以及香港經濟出現W形反彈？即中國人的消費能否帶動亞太區經濟向上？
經濟視乎點處理新資金
A 股肯定已係牛市，至於港股仍係牛熊未分（熊市中最大反彈幅度可以係前跌幅61.8％）。有一點要搞清楚，就是股市沒有預測能力，只是投資者對未來前景的預期（expectation, not forecasting!）。3月至今股市上升，係投資者預期今年底前經濟出現復蘇。是不是正確？好快就知。商品市場各國出口量減少30%至40%，以及工業生產減少20%至30％環境下，擔心今年上半年的上升亦只是牛市陷阱，例如油價重返75美元便可能是牛市陷阱，因為好多分析員把量化寬鬆貨幣政策看成印銀紙，其實係兩碼子嘅事。
印銀紙係增加貨幣供應去支付政府的財政赤字（此乃1980年前華府常用手法），量化寬鬆貨幣政策只係擴大聯儲局嘅資產負債表，即政府向銀行注資同時亦增加聯儲局的負債。這情況下會不會引發通脹？就要看銀行態度而定。如銀行把新增的資金借出去（例如中國），可以引發通脹同時刺激經濟增長；反之，如銀行把注入的貨幣只用作購買政府債券（例如日本各銀行過去的做法），不但不會引發通脹，亦無法刺激經濟保持長期增長，因為資金好快又回流番政府手中，並無流入市場，情況好似開動汽車引擎，但無放低離合器，令引擎動力並無傳送到汽車個轆度。政府向銀行注資只能令引擎轉得更快，至於銀行點處理新注入的資金，先影響實體經濟（例如中國GDP第二季已止跌回升；美國GDP則仍舊毫無反應）。
6月份美國新屋動工量回升意義並不大，因為費城交易所房屋指數走勢仍係一浪低於一浪。由2006年1月開始的回落潮至今方向未見改變，代表美國樓市泡沫危機仍未過去。Alt-A樓按重組要到明年下半年或2011年上半年先係最高潮，美國住宅樓價無理由可以改變大方向。
今年股價反映明年環境
2007 年10月至去年10月利用傳統工具分析股票的投資者已受到無情嘅打擊；今年上半年股市反彈力量之大，嚇到用傳統分析工具股票投資者不曉得。依家分析股票的方法已係「明日戰爭、今天來打！」，即去年股價已把未來一年可能發生的所有利淡因素充分响股價上反映出來，今年3月至今升市又把未來經濟復蘇可能帶來的好處，盡响股價上反映，造成股市如非大升便係狂瀉。1970年我老曹入行初期，最先學習係基礎分析（即價值投資法），其後亦涉及走勢分析，但自從電腦普及後，令走勢分析派人士大增，當人人在電腦上看住同樣圖表作同樣決定，走勢往往變成可以自我實現。其後大戶更利用反走勢去魚肉走勢派，漸漸趨勢投資法成為我老曹主要採用的工具。簡單的說就好像滑浪風帆者，利用風力乘風破浪，這個技巧看似容易其實好難，其中涉及技術及嚴守紀律（根據已制定的策略去買賣股票），要做到每次擊中牛眼就更難。你可以係滑浪風帆愛好者，但成為李麗珊奪取奧運金牌就好難。
根據加州Trim Tabs Investment Research的CEO Conrad Gann研究，發現基金投資者（即一般人）响2007年投入的新資金高達3000億美元，但在去年卻被拿走1500億美元（其中大部分更在2008年9月至12月股市低潮時發生）。Gann 認為，大部分投資者皆高價時先入市，在低價時先拋售；你是不是其中一分子？
經濟環球化有如一把兩刃劍 ──1980年1月至2007年10月，我地見到經濟環球化利好一面所帶來的全球繁榮期（只有日本係少數例外），去年起我又感受到經濟環球化下，利淡一面的殺傷力（例如去年的金融海嘯更席捲全球，以及今年上半年全球貿易量平均下跌20％，亞洲地區出口仍未見回升）。OECD組織估計，今年已發展國家購入亞洲地區出口產品將減少4.1%，擔心今年第二季亞洲各國GDP增長率回升不可以長期維持，但下半年全球股市卻炒第二季出現的所謂綠芽，兼响第三季進一步長大。但美國工業產能使用率至今年5月只有68.3%，較上一次衰退高潮1982年12月70.9%仲低；另一令人擔心的數據係NAR領先指數（代表商業樓價）已跌至十五年內最低，未來商業樓貸款將成為美國銀行業另一困難所在，其中5000億美元貸款將在未來兩年到期。英國的Travel & Leisure Index，自去年7月到12月大跌30%後，今年至今仍未收復之前失地，代表旅遊業响今年仍面對極大困難，明年中前仍難復蘇。
不過，好消息係透過量化寬鬆貨幣政策，各國政府把「大衰退」推遲了，但無解決到；只有中國經濟在今年第二季出現復蘇。未來世界經濟點走？你問我，我問誰？這次復蘇甚至在中國不同地區表現亦各異，例如四川成渝的營業額估計响今年上半年升幅由7.5％到31.5％不等，最出色應係安徽高速及滬杭甬高速（由上海、杭州到南京）。上月我老曹到南京、杭州及溫州等地開Talk，曾由南京坐車到杭州，然後再去溫州，發現有塞車現象；反之，深圳高速的營業額估計今年上半年下降7％到1.5％不等，因為珠三角一帶製造業仍然不景氣；同係內地高速公路，因所處地方不同而表現各異。
到底全球量化寬鬆貨幣政策，最後是成功定係失敗？英倫銀行主席金格响3月份曾說，透過大量注資的目的係影響消費決定，同時亦希望影響資產分配決定。如果成功刺激資產價格上升後如能增加消費便算成功。英國去年下半年存款每月減少0.5％，企業存款每月更下跌1％，情況同美國大蕭條期相似。實施量化寬鬆貨幣政策後，今年3月到5月英國存款每月上升4.3％及成功令資產價格回升，但6月份打工仔以每周計只有三十三個工作小時，接近1973／75年衰退期水平，亦係1964年以來最低，即量化寬鬆貨幣政策至今只能刺激資產價值上升，未能改善就業情況。失業者平均需二十四點五星期才能找到新工作，情況同過去二十年的日本接近，即低利率及流動性過剩只能刺激資產價格短期上升，卻未能改善就業情況及刺激消費上升。
日圓走強 恐傷經濟
日本這個全球第二大經濟實體自1990年至今，無論全球經濟表現如何，日本股市及樓價大方向都是下跌。1989年至今的地亦曾大量興建道路及隧道，亦曾採用量化寬鬆貨幣政策，日本政府的負債到2000年已相等於當年日本GDP的99％，估計今年更超過170％，但日本房地產價格仍較1990年售價回落50％到80％，日經平均指數較1989年12月低75％。今年日本個人儲蓄率已跌至只有GDP 12％，資金今年將全部被政府借去。
2000年起日本每一個工作人口背後有一個沒工作人口，今年更達到一點二個，估計到2020年達到二個、2040年達到四個、2050年達到五個。1990年到2000年日本出現迷失十年，日本本土無咩嘢可以投資，資金由日本流到海外去投資，賺錢後再回流，令1994年日本經濟出現短暫復蘇，2000年起日本社會開始進入老化期，但當2003年推出零利率政策刺激下，到2007年亦曾出現過短暫嘅繁榮期。到明年日本政府將首次面對來自日本人民的儲蓄資金少於政府發債所需。當日本人民的儲蓄不夠買起日本政府所發的債券後，擔心明年起日圓利率進入上升期，因為日本人口明年開始進入萎縮期，但日本政府負債仍按每年 7％至8％速度上升；加上日圓利率減無可減及今年上半年日本出口減幅更達到30％至40％。未來日圓利率每上升1厘，日本政府財務負擔多18％，明年起日本政府必須到世界各地去爭取資金（因日本人嘅儲蓄資金已不夠買政府所發嘅債）。擔心日圓滙價進入走強期，日本經濟經過二十年走下坡後仍未能復蘇，反而擔心進一步下陷。