呼喚21世紀的經濟學

(2009-07-21)陶冬
經濟學教科書需要重寫，因為理論和今天的現實之間的差距頗大。
理論上講，供給與需求決定價格，可是在商品和能源市場，期貨市場主導著商品的現貨價格。理論上講，市場是有效率的而且具有自我糾錯能力，可是市場的合力吹出一個巨大的資產泡沫。理論上講，創新帶來社會進步，可是一輪金融創新帶來的卻是前所未有的金融海嘯和財富、就業的劫難。理論上講，企業資不抵債、流動性枯竭就得破產，可是這次危機中出現了一批大得不能倒的企業。理論上講，分散投資可以減少風險，取得穩定回報，可是金融海嘯以來各國市場齊跌，各種資產價格也齊跌。理論上講，所有銀行的資本充足率在危機前都是良好的，可是事後發現它們將風險投資劃入到了SIV(特別投資工具)，出事後銀行資本金在一夜間消失。理論上講，政府財政失控、赤字累累，國債應該暴跌，可是美國國債卻成了避險天堂。理論上講，央行的貨幣政策是獨立的、中立的，可是如今央行既是行政當局的馬前卒，又有一雙拉低商業利率的有形手。
經濟學家們不停地將此次經濟危機與歷史上的其他衰退相比較。筆者看來，這是一次全新的經濟危機，歷史上的衰退對這場金融海嘯的參考意義並不大。
這場金融危機中，金融市場幾乎將實體經濟推向了懸崖，上一次金融危機是80年前的大蕭條。但是，當時資本很少跨境流動，沒有衍生產品，幾乎沒有期貨市場。當時的央行站在經濟與市場的對立面，政府也對銀行出現倒閉視而不見。
如今的世界早已完全不同了。資本全球化了，經濟證券化了。政府GDP化了。資本的全球流通帶來了效率，在正常情況下，還帶來了市場的自動調節和穩定。也正因為此，世界經濟的增長波動在過去二十年遠遠小於現代歷史上的任何時期。
經濟的證券化，將全球儲蓄最大限度地推向證券市場，資金成本大降，成就了一輪罕見的經濟平穩快速增長，於是房價、股價齊升。政府GDP化，將執政重點窄化成保持增長、維護就業，一切以選民的眼前利益為出發點，干預市場不再可恥，推出不可持續的財政方案甚至不見多少阻力。
筆者認為，這次危機與之前的衰退，至少有四個重大不同。
一是金融先導。歷史上，沒有任何一次衰退（包括大蕭條），有如此明顯的金融先導特徵。信貸膨脹、資產升值、炮製毒資產、次貸危機、流動性枯竭、雷曼倒閉、銀行信心危機、之後才輪到實體經濟坍塌。這是一次不折不扣的金融經濟絆倒實體經濟。經濟的復蘇，也同樣始于金融經濟的穩定和信心的恢復。經濟週期理論，需要因此增加內容。
二是連鎖反應。資本全球化和衍生產品大行其道，將不同國家和多種金融產品串連在一起，交易對手風險在危機中被極度放大。有沒有買次貸產品，並不重要。只要你的交易對手中毒出事，你一樣受牽連；只要你有投資組合，隨時可能通過衍生產品直接或間接地（許多時候事先根本不知情）與有毒資產掛鈎，你一樣受牽連。哪怕你完全清白，其他中毒者不得不大手拋貨，你的投資一樣受牽連。火燒連營，第一次在全世界範圍內，跨資產種類地爆發了。金融經濟學需要重寫。
三是央行灌水。貨幣當局的傳統政策手段，在信心危機中徹底失效了。政策利率一降再降，但是恐慌中市場利率並未隨之回落，次貸市場、信貸市場仍然斷流。央行歷史性地祭出數量擴張，通過大量購買商業票據、債券，直接壓低商業利率，手法罕見、規模更是史無前例。這輪復蘇的路徑也很特別，資產價格強力反彈，而不是銀行信貸反彈，揭開經濟上升週期的序幕，其背景便是央行越俎代庖式的灌水。央行的行為模式和定位必須重新研究。
四是政府瘋狂救市。這場危機中，政府救市速度和力度是前所未有的，而且還是全球聯手。政府製造了出天文數字的財政赤字規模，這不僅對通貨膨脹、財政負擔有深遠的影響，公共財政理論也需要大幅更新。
這是一場21世紀的經濟危機，與20世紀的危機有明顯不同。危機的主角不再是汽車業、地產業、商業貸款，而是金融業和金融資產。就業市場、實體信貸、消費信心依然重要，不過它們似乎成了金融經濟的衍生物。金融經濟本來是實體經濟的折射虛擬，如今卻成了實體經濟的主宰。
然而，經濟學研究仍然停留在20世紀。政府與央行的政策反應，多屬急中生智，而非建立在成熟的理論基礎之上。數量擴張到底對經濟有著怎樣的長遠影響？流動性通過市場管道（而非傳統的銀行管道）進入經濟意味著什麼？央行除了看CPI（消費者價格指數）外，是不是也應該看FPI（金融價格指數）？期貨市場到底對價格機制有沒有實質性影響？未來的儲蓄貨幣應該是什麼？
這場危機在改寫經濟學教科書，呼喚屬於21世紀的經濟學。