增長點轉移與流動性氾濫

(2009-07-29)
如今的中國經濟有四組關鍵字：增長強勁、冷熱不均、增長點轉移、流動性氾濫。
第二季度GDP同比增長7.9％，舉世羡慕。其實這個數字，還是矮化了經濟增長的強勁勢頭。如果將第二季度與第一季度作比較，去除季節因素後環比增長高達3.2％，將此折合成年增長率（annualized quarter on quarter），經濟當時的增長速度居然達到14.9％，為2003年SARS之後最強勁的單季反彈。這個反彈受惠於基數頗低的第一季度，但是將中國稱號世界經濟復蘇的旗手，應該是當之無愧的。
同時，經濟增長的動力源在明顯拓寬。如今已經不再是靠政府財政支持的基礎設施投資一枝獨秀，汽車銷售創出歷史紀錄，房地產業持續火爆，鋼鐵市場需求上升，工業生產重新回到雙位數增長。內需的全面增強，基本上消除了中國經濟出現兩次探底的可能。然而，外需市場面仍然低迷，各國在經濟資料上一度顯現的“春芽”，並未能轉化成出口訂單。由於基數因素，出口在下半年的下降會收窄，不過實質性的改善似乎仍前景不明。就業市場情景仍在惡化，低端勞工和新畢業生就業狀況仍不樂觀。
增長點開始轉移，是中國經濟的一個重要看點。6月份所有的經濟資料中，最重要的不是GDP、PMI或發電量，而是房地產投資的強勁反彈。中國的購買力並沒有在這輪金融海嘯中遭到重創，當他們的情緒從海嘯的震撼中復蘇過來時，“現金為王”一變成為“現金恐慌”，銀行儲蓄的回報無法與預期的通貨膨脹相匹配，資金開始流出銀行追逐更高的風險，尋求更高的投資回報。筆者認為，下半年中國經濟的增長重點，由政府主導的基建投資向流動性驅動的房地產轉移。
今天中國經濟的焦點，已經不再是增長何時見底，而是銀根何時被收緊。筆者相信，實質性貨幣緊縮政策遲出臺的可能性大過早出臺，漸進性、有選擇的微調在可預見將來應該是主旋律。這一判斷的根據是經濟復蘇冷熱不勻、根基不穩，儘管內需已見明顯的回暖，資本價格頗有過熱的勢頭，但是出口情況卻很不樂觀，就業壓力十分大。中國經濟的處境好過世界上的多數國家，但是中國沒有適當的社會保障機制，農民工更是失業便意味著沒有飯吃。失業在中國乃社會安定之心腹大患，自然成為北京政策對策的頭等要事。筆者斷言，在就業問題沒有安定下來之前，擴張性政策很難出現根本性的轉向。
但是這不意味著貨幣政策不會出現微調。目前對於第二套房貸的限制、定向發行央行票據和加速推出IPO，都可視為控制熱錢的舉措。相信央行和銀監會還會暗地發功，在下半年放緩新增貸款，降低票據融資等短期貸款，試圖控制流入股市及房市的資金，甚至不排除調高銀行準備金率。不過，如果北京仍認為經濟復蘇的信心比較脆弱，便一定不會貿然提高利率，因為標誌性的政策轉向可能打擊信心，加息和大規模收緊銀根，應該不會在年內出臺。
有選擇的溫和的貨幣政策調整，在筆者看來並不足以改變流動性氾濫的局面。今天中國需要的不是少一點新增貸款，而是貸款的淨減少。這在目前環境下，相信很難出現。央行不多注入基礎貨幣，不代表貨幣供應不再加速，因為民間資金在啟動，貨幣的周轉速度在加快。因為儲蓄利率太低，通膨預期上升，大量企業資金和個人儲蓄在加速流出銀行定期儲蓄，流入風險資產（房市、股市），為資本價格升值火上澆油。
如果說在股市政府還可以加速企業上市來平衡流動性，房市上政府的招數有限。部分地方政府高調抨擊開發商“捂盤”囤積，但是其實住房供應正在面臨瓶頸。整個2008年開發商都遭遇了現金流困難，建房接近停頓。今年前幾個月市況轉好時，開發商拚命賣房套現，直至5月份中之後才意識到此次升市會持續一段時間，不過那時房源庫存已明顯降低。即使開發商星夜趕工，新房供應最早也要等到年底才能到達。供需失衡、通脹預期、熱錢氾濫，房市在下半年一定火爆，而且是以投資性需求為主導。
如果房市火爆，開發商趕工建房，筆者相信建築材料（鋼鐵、水泥）和後續消費（室內裝修、家電），會有亮麗的表現，而此應該會逐步帶動民間投資。
筆者對今後6-12個月的中國經濟十分看好。不過，風險是2010年大規模的宏觀調控。