如何賣空中國A股﹖

2007年08月27日華爾街日報
面對估值過高、利率上調和全球股市動盪的不利條件﹐中國股市依然頑強地抵抗住了萬有引力定律﹐上證綜合指數在上週五再創新高﹐使得它今年以來的累計漲幅高達91%。
那麼﹐那些相信萬有引力定律終會產生作用的投資者該怎麼辦呢？
當其他市場象中國股市這樣大幅上漲時﹐投資者都會欣然賣空﹐等待市場的暴跌。也有人會進行對沖操作﹐放棄可能的上漲﹐以達到限制虧損程度的目的。
Pacific Sun Investment Management駐香港董事總經理安迪•曼特爾(Andy Mantel)說﹐賣空的需求將會增加﹐而且一直在增加﹐尤其是在市場表現如此好的情況下。
唯一的問題是：中國監管部門不允許在國內A股市場進行賣空操作。投資者可以賣空在香港或紐約交易的中國公司股票﹐但這些股票並未像A股那樣受到中國投資者的狂熱追捧﹐因此股價並不是很高。
不過﹐海外投資者還是可以通過多種方式繞過中國的儘管限制來賣空A股﹐儘管這些方法也都有本身的侷限性和風險性。當然﹐賣空本身就是危險的遊戲﹐上世紀90年代曾賣空過價值高估的科技類股的投資者都有親身體會。
曼特爾和其它基金經理表示﹐最可行的賣空方式是利用規模較小但數量不斷增加的追蹤中國A股指數的海外上市交易基金。
在香港有兩只A股上市交易基金。一只是2004年開始交易的iShares FTSE/Xinhua A50 China Tracker﹐另一只是今年7月交易的WISE CSI 300 China Tracker。（其他大多數中國上市交易基金跟蹤的都是在海外市場上市的中國公司股票﹐這些股票與A股的表現相差很大。）
由於上市交易基金可以象股票那樣買賣﹐因此能夠借來賣空﹐而且沒有相應的監管限制。
Barclays Global Investors亞洲區（不包括日本）首席執行長馬克•塔伯特(Mark Talbot)說﹐這是僅有的幾種能讓人們對沖A股風險的投資工具之一﹐這顯然也是投資者的興趣所在。Barclays Global Investors是巴克萊集團(Barclays PLC)的子公司﹐管理著iShares系列上市交易基金。
問題是﹐這只iShares基金共有約18億美元資產﹐這意味著能夠提供的賣空數量是有限的。而且並不是所有持有這只上市交易基金的投資者都願意或能夠將其借出供人賣空。根據香港交易所發佈的數據﹐A50 China Tracker在7月份共有270萬股被賣空﹐僅佔發行在外的4,920萬股的5.5%。
因此賣空上市交易基金的投資者通常會重點賣空一兩只基金﹐而不是大規模地賣空。Barclays Global Investors的塔伯特說﹐一方面他們持有A股市場上的股票﹐一方面又在賣空iShares A50。
曼特爾說﹐他的以中國為投資重點的基金過去曾經利用上市交易基金賣空A股市場﹐以對沖持有的部分個股。他目前沒有賣空﹐但表示今後後可能會通過上市交易基金或其他投資工具再次賣空。
大投資者也可以通過具有合格境外機構投資者(Qualified Foreign Institutional Investor, 簡稱QFII)資質的經紀機構更有針對性地賣空中國A股。
QFII用自己的賬戶購買股票﹐然後向基金經理等投資者賣出模仿這些股票表現的衍生工具。QFII也能向投資者賣出模仿空頭頭寸的衍生工具﹐而不是模仿標準的股票多頭頭寸。
比如﹐一名投資者想賣空500萬股寶鋼股份(Baoshan Iron & Steel)﹐該股上週五收於人民幣17.63元（合2.33美元）。此次賣空總額價值人民幣8,800萬元（約合1,160萬美元）。這名投資者同代表不同客戶持有2,500萬股寶鋼股份股票的QFII進行了接觸﹐後者也願意用其中部分股票進行賣空交易。
QFII向這名投資者賣出了模仿賣空交易的衍生工具合約。然後QFII通過賣出持有的500萬股寶鋼股份股票來對沖衍生工具的風險。中國市場上並未真正出現賣空交易﹐所發生的只是一個股東賣出了部分股票﹐但這名投資者仍對該股進行了賣空。
三個月後﹐這名投資者決定結束交易﹐因此QFII在市場上買回了500萬股寶鋼股份。如果這段時間里寶鋼股份下跌至14元﹐則總額為7,000萬元﹐那麼QFII就欠這名投資者1,800萬元﹐當然還要從中扣除手續費。
另一方面﹐如果寶鋼股份上漲到了20元﹐那麼這名投資者就欠QFII約1,200萬元﹐外加手續費和交易費等。
不過﹐這種交易並不容易執行。里昂證券(CLSA)結構性產品研究部主管弗雷澤•豪伊(Fraser Howie)說﹐可以通過這種方式賣空的數量非常有限﹐因為QFII的頭寸並沒有那麼大﹐而且也不一定總能夠借出。因此影響市場的能力也非常有限。
如果中國監管機構履行在國內證交所推出股指期貨的承諾﹐這一切就可能發生改變。基於FTSE/Xinhua A50指數的期貨已經在新加坡交易﹐但成交量非常清淡﹐主要原因在於指數數據的來源所面臨的法律挑戰。新加坡證交所的發言人表示﹐授權方已經向該交易所保證﹐他們擁有合法的合同安排。
Andrew Batson