「按市價估值」-- 金融市場的炸彈

2008-03-20陶冬
「按市價估值」（Mark to Market）一詞，在今後幾個月會時有耳聞。它是金融企業老闆的惡夢，是個別銀行、投資銀行的催命索。它是市場動盪的源泉，也是次貸危機最終走向平靜的前提。
「按市價估值」，正在將次貸危機推向一個新的高潮。２００７年８月爆發的次貸危機，在當時是以部分不符規定的房屋貸款爆煲為主題。１２月觸發了商業票據信用危機，債券市場交易至今仍幾乎斷流。２００８年１月，以美國債券保險商可能破產為契機，股票市場開始大幅調整。３月份的主題則是資產價值因「按市價估值」而連續大規模縮水，觸發借貸環境惡化，現金流緊絀，甚至斷裂，對沖基金、投資銀行應該是這一輪動盪的主要犧牲品。
在過去的三個星期，一批對沖基金、投資銀行先後出事。著名對沖基金Peloton Partners、槓桿私募基金凱雷，先後宣佈清盤結業。投資銀行貝爾斯登也因「資金狀況急速惡化」而告急，要求美國聯儲緊急注資，最終被JP Morgan收購。這些金融企業，均為各自領域的精英，並未巨額涉足次級房屋貸款（貝爾登斯有一部分），卻因借貸環境驟變而紛紛墮馬。
無論是對沖基金還是投資銀行，都是通過大量借貸而槓桿運作的。當市況逆轉時，銀行收緊對沖基金的銀根，迫使他們平倉減債。平倉帶來價格下滑，資產縮水，抵押值下降，銀行進一步抽緊銀根，導致進一步的平倉甚至清盤。於是個別財政狀況疲弱的基金，推動整體價格的下跌，使得所有擁有這類資產的基金、投資銀行，必須按市價重估資產價值。由於抵押值下降，他們的貸款環境轉差，導致新的更大的沽盤。斬倉盤帶來惡化迴圈。個別基金金的問題，通過「按市價估值」變成整個行業的問題，需要全體撥備。
剛剛清盤的Peloton Partners對沖基金，曾是名嘈一時的市場驕子。該基金去年大力沽空次貸產品，在去年錄得８７％的回報，於２００７年１２月當選為ＡＢＳ種類最佳基金。然而，兩個月之後，由於銀行突然抽緊根銀，資產價值下跌又無法套現，在兩周內土崩瓦解。如果說２００７年是策略決勝負（高盛因沽空次貸獲利而美林因龐大次貸資產受損），筆者認為投資銀行在２００８年面臨全面的行業性挑戰。投資銀行都面臨資金環境惡化的困擾，他們所有的自營資產都可能受到「按市價估值」的打擊，對沖基金更是如此。
更大的挑戰，來自房地產的「按市價估值」。大量次貸房地產資產，被打包放入特別投資工具。許多房貸已經成為壞帳，但是清盤官（servicer）還沒有拍賣清貨。美國房價因此尚未大跌，銀行的資產也是以此市價估值的。不過，房價幾乎肯定難以長期維持在目前的水準。次級房屋貸款的斷供率已近４０％，經濟衰退之下就業市場明顯惡化，當年有正常收入有能力供樓的人士的財務狀況也出現問題，斷供率也開始上升。一旦有人「跳樓大減價」，在「按市價估值」機制下，少數房屋的甩賣可能影響到上千萬住宅的價格，由此影響到銀行整個按揭貸款組合的估值，引發一輪又一輪的撥備。如果說金融資產估值縮水對投資銀行打擊甚大，住宅按揭估值縮水對零售銀行的衝擊一定不小。此外還有開始出現危機徵兆的商業貸款，以及相關衍生產品。
從任何意義上說，次貸危機的最壞時刻尚未到來，新的可能更大的動盪隨時可以發生。貝爾斯登被收購，只能說次貸危機中的一個浪潮得到平息。在今後的市場動盪中，不排除還有其他銀行、投資銀行大幅虧損，甚至資本金盡失，股權易手。
不過冬天再冷，春天總會來臨。當市場價格基本理順，金融機構所持有的資產組合基本完成市價估值程式，則意味金融黑洞大體得到清理，銀行再意外地宣佈巨額撥備的機會開始變小。
市場是有效率的。美國經濟進入衰退，可以通過資產價格反映出來。消費放緩，信用卡壞帳上升，也可以通過價格反映出來。市場厭惡的是不確定性，是因「按市價估值」可能造成的金融企業倒閉，以及由此帶來的系統風險。這是一般分析難以量化的，價格變化難以體現的。次貸危機的動盪之源在此，持續多久、為害多深也取決於此。
金融市場的「按市價估值」剛剛開始，房地產市場則仍在膠著狀態。次貸危機的第二隻鞋，似乎聽到悉悉嗦嗦的解鞋帶聲，不過還沒有落下。