給次債危機下猛藥

英國《金融時報》社評
2008年3月18日 星期二
如果說次級抵押貸款違約是重咳嗽，對沖基金和歐洲小銀行的麻煩是開始發燒，那麼貝爾斯登(Bear Stearns)的瀕臨破產就是胸痛發作。雖然此前的診斷是流感，目前看來則有可能是肺炎。但是醫生不應因此驚慌——擁有通用紓困計劃的公共機構也不應驚慌。它們應該擬定行動計劃，治療疾病，緩解病程，鼓勵患者。
信貸危機可能繼續，甚至可能惡化：薄弱環節很多，傳範范圍可能進一步擴大。相對於經過周期性因素調整的收益和資產重置成本，股市估值遠高於其長期平均水平。與收益及租金相比，美國和其他國家的住宅市場價格仍居於高位。除了槓桿對沖基金、券商和結構性工具可能會被迫迅速出售資產外，還有一些金融機構必須在2008年和2009年重新討論其貸款安排。
更多金融問題似乎在所難免。但股市和其他資產市場也有可能出現持續的熊市——就像美元會繼續下跌一樣。冰島等小市場甚至可能出現危機。當市場無序下跌的時候，跌勢往往會過頭，股價最終將遠低於合理價值。
然而，危害程度將取決於金融虛弱對實體經濟的影響，以及實體經濟遭受的傷害對金融虛弱的反作用。與以往的金融危機不同，在陷入本次危機時，全球實體經濟狀態良好。不過，無法獲得信貸導致的深度經濟衰退，將意味著利潤下降，更多個人和企業破產，並最終危及一系列金融證券。
各國央行和政府如果願意付出代價，將部分或所有問題資產放到公共資產負債表上的話，它們可以阻止這一切的發生。實現的途徑可以是直接購買資產支持債券，向銀行體系提供低息貸款，甚或由政府向銀行注資。通過特別貸款安排和拯救貝爾斯登，美聯儲(Fed)已經開始這麼做了。
但這種支持是有代價的。將金融系統的部分風險社會化，會讓虧損從對沖基金和銀行的問題變成所有人的問題，而如果政府干預阻礙了風險價格的必要調整，那不過是把問題積攢起來留待以後解決。也許有必要利用公共資產負債表來緩解銀行失靈等系統性風險，但就目前而言，這應該被當作最後的手段。
各國央行和政府確實需要去做的，是提前採取行動，防患於未然，給市場注入一些信心：自信貸危機開始以來，它們還從未努力這麼做過。這不一定意味著全面紓困，但確實意味著要制定一個協同行動計劃。
第一步應當是安撫市場，讓人們相信，與具有系統重要性的銀行打交道是安全的。美聯儲對貝爾斯登採取的行動是一個明智的做法——組織援救，防止該行的破產，但基本上將所有股東都掃地出門。美聯儲應當廣泛傳遞這個信息：它會幫助其它陷入困境的銀行，但必須接受類似條款。
第二步是制定適當的貨幣政策，支持實體經濟。既然美聯儲幾乎做出了本周將降息75個基點的承諾，而又沒有表示會採取其它做法，那麼它現在就有責任履行承諾。換個做法將造成市場的不穩定。
第三步是採取一些行動來放緩美元的跌勢（美元如今已面臨無序下跌的風險），並在此過程中推高美國的長期利率。固定美元利率即便存在可能，也會不受歡迎，但是，大力協同干預將會降低美元遭遇單邊拋售的可能性。
第四步應當是重新充實工具箱。信貸危機以來，各國推出了多項特殊政策：例如，為了能夠貸款給貝爾斯登，美聯儲不得不發明了一項新的信貸機制，因為貝爾斯登是一家券商，而非商業銀行。在歐洲，一個亟需處理的緊急情況是，決定由誰解決一家跨境銀行破產的問題——這個問題目前前景還十分不明朗。
第五步是，在解決信貸危機中暴露出來的政策問題時，要表現出一點緊迫感。這些問題包括：市值計價會計方法的作用及新巴塞爾資本協定(Basel II)助長周期波動的效果。盡管所有這些規定在實施時都有十足的理由，但其中一些規定已經產生了不當後果，甚至可能有必要暫時停止部分規定的實施。肺炎不一定會致命，但確實需要積極治療。