對沖基金的錢也太好賺

作者：英國《金融時報》首席經濟評論員馬丁•沃爾夫(Martin Wolf)
2008年3月25日 星期二
幾乎沒有哪周對沖基金不爆出問題。最近是凱雷資本(Carlyle Capital)，其每1美元的資產就對應著31美元的負債，令人震驚。但我們不應感到驚訝。這些問題是對沖基金模式中與生俱來的東西。我們甚至想象得到，這種模式會與證券化次級抵押貸款一道被拋入垃圾堆。
生產摻水的牛奶，要想逃脫處罰很難；而對於未能提升價值的投資策略，要逃避責任則並非難事。這是約翰•凱(John Kay)最近在一篇精彩的專欄文章中提出的觀點（「巴菲特的投資算術」）。採用「適當的」費用結構，平庸的投資經理可能變得富有，同時他們會「保證」其投資者不再富有。
Moss註:他是反諷對沖基金收取高額表現費
賓夕法尼亞大學(University of Pennsylvania)華頓商學院(Wharton School)的迪安•福斯特(Dean Foster)和牛津大學(Oxford university)及布魯金斯學會(Brookings Institution)的培頓•楊(Peyton Young)兩位著名學者對這一觀點進行了精妙的解釋*。他們首先讓我們思考一種罕見的情況——例如，未來12個月內，股市將下跌20%。他們同時假設，選擇權市場的價格恰當地反映了這種風險，比如說10%。一份選擇權的成本是0.1美元，支付金額為1美元。
現在設想我們建立一只對沖基金，從投資者那裡募集1億美元資金，收取常規的2%管理費，外加高於某一基準水平回報的20%。我們用我們的1億美元投資於收益率為4%的國債。我們還出售1億份擔保選擇權，這讓我們淨入1000萬美元。我們同樣將這1000萬美元投資國債，使自己可以再出售1000萬份選擇權。這又帶來了100萬美元的淨收入。然後，我們就可以休假了。
此筆投資第一年獲得回報的機率是90%。那麼，該基金因出售期權獲得1100萬美元的總收入，再加上1.1億美元國債4%的利息，實現了15.4%的可觀回報率。我們的投資者十分高興。假設我們的基準是4%。那麼，我們賺取了200萬美元的管理費，加上1140萬美元的20%，相當於總收入逾400萬美元。無論以後發生什麼事情，我們永遠都不需要歸還這筆錢。
5年內不會發生問題的機率接近60%。由於該基金扣除費用後的年增長率為11.4%，即便這家顯然不錯的企業吸引不到新資金，我們也將獲得遠超2000萬美元的收入。但從長期角度來看，出現問題的可能性很大。由於我們已賺取巨額利潤，我們的投資者已為幾乎確定的賠錢局面向我們支付了可觀的費用。
人們的第一反應可能是，如此赤裸裸的騙局是不可想象的。那麼，設想一只基金通過在短期貨幣市場上大舉借貸，以槓桿方式利用投資者的資金，以購買收益率更高的票據。再假設這種溢價准確地反映了相關風險。由於充分的槓桿作用，這只基金可能在數年內一直獲利。但未來某天，該基金也也非常可能倒閉。這種策略聽起來是否似曾相識？時至今日，大家肯定應該十分熟悉了。
我們能夠找出兩個有待解決的大問題。首先，許多投資策略具有「塔利布分配」(Taleb distribution)的特點，這一說法來自《隨機致富的傻瓜》(Fooled by Randomness)一書的作者尼古拉斯•塔利布(Nicholas Taleb)。簡言之，在任何時期，塔利布分配策略獲得適度盈利的幾率很高，而蒙受巨額虧損的幾率則很低。
其次，對沖基金的薪酬體系未能使經理們的利益與投資者一致。其結果是，基金經理會有一種利用這種分配方式為自己謀利的沖動。
福斯特和楊認為，要解決這些難題極為困難。尤其困難的是如何弄清一位經理人是否真的技術高超，而不只是較為幸運。在他們生動的例子中，基金運行20年而不出現問題的幾率在10%以上。換言之，即使20年後，外部投資者也無法確信，基金的業績源自於運氣還是騙局。
將基金經理的利益與投資者保持一致也很棘手。明顯的可能性包括：以最終回報為基礎對基金經理進行獎勵，迫使他們持有大量股票或對業績不佳者進行懲罰。
上述方法都無法解決將運氣與技能區分開來的問題。第一種方法還會鼓勵基金經理在其回報率接近開始分配收益的水平時承擔很高的風險。通過在衍生品上建立頭寸（這種行為可能很難控制），基金經理可以規避第二種方法的影響。最後，即便是對於顯然頗具吸引力的最後一種可能性，任何一項非常嚴格、足以防範技能欠缺經理的懲罰性合同，似乎也會打擊技能出色的基金經理。
顯然，最好的辦法是根本不給基金經理支付應有的薪資，而是與其一起投資，就像巴菲特(Warren Buffett)旗下的投資公司Berkshire Hathaway那樣。但我們仍面臨著如何判斷這位經理是否優秀的問題。今天，我們了解了巴菲特。但50年前，我們很難了解到。
所以，現在我們面臨的是一個巨大的「檸檬」問題：在對沖基金行業，確實很難辨別基金經理是否有才能。因此，基金肯定會吸引那些無所顧忌且技能拙劣的人，正如這些人被吸引到二手車交易市場一樣（這是「檸檬」市場最初的例子）。這一「檸檬」定律認為，這些市場可能會消失。同樣的事情也可能發生在當今的對沖基金行業身上。
現在讓我們想想整個金融行業吧：我們既難以區分技能和運氣，也很難將管理層、員工、股東和公眾的利益協調一致。將這個體系作為賭注，通過高幾率事件中謀取回報，符合內部人士的利益。這意味著，當發生低幾率的災難，這些業務會垮掉，就如同北巖銀行(Northern Rock)和貝爾斯登(Bear Stearns)所發生的那些引人注目的事件。
此外，如果這些不好的事情——股市崩盤、抵押出問題、流動性凍結——紛沓而來（因為太多的基金經理相互效仿），他們會說：「沒人能預料到這點，但既然這些已發生在我們所有人身上，那麼政府必須施以援手。」
人們越是認為這就是監管不力的金融體系所運行的方式，他們就越是感到擔心。此次危機的救援行動可能已在進行，但下次和下下次危機又將如何呢？