股市下跌的時候想什麼？

英國《金融時報》中文網特約撰稿人吳釘
2008年3月28日 星期五
乍暖還寒時候，最難將息。對於中國的股市投資者而言，2008年春天的滋味“怎一個愁字了得”。上證指數從1月14日的5523點的高點開始，一路下挫。本周，經過周一和周四的兩次暴跌之後，上證指數收於3411點，創近一年來的新低。較去年10月的高點相比，股指已經跌去44%，市值蒸發數萬億元。
本輪下跌中，一個令人矚目的現象是大盤指標股紛紛跌破發行價。繼周三中國太保(China Pacific Insurance)跌破其30元的發行價後，昨天又有中海集運(China Shipping Container lines)、中煤能源(China Coal Energy)兩只次新的藍籌股相繼“破發”。建設銀行(CCB)和中國神華(China Shenhua Energy)等大盤股也在向其發行價逼近。
股市大跌的背景是中國經濟前景的不確定性增大。目前，國內經濟過熱，通脹高企，政府採取信貸緊縮和價格管制等調控措施；國外則次貸危機肆虐，美國經濟衰退風險加劇。其結果是，市場對上市公司未來盈利的預期下降，投資者悲觀情緒上升。
然而，這只是問題的一面。盡管存在種種風險因素，從上市公司的資產質量和經營業績看，中國的資本市場都處於有史以來的最好水平。在上市公司盈利水平並未出現顯著下降的情況下，股價連續出現暴跌，更重要的一個原因在於股票的估值水平的回落。
曾經演繹了一個又一個估值神話的大盤指標股，現在紛紛跌破發行價，便是最好的佐證。去年11月，中國石油(PetroChina)登陸A時，曾創下每股48元的天價，一舉成為全球市值最大的公司。昨天，中石油的A股股價跌至16.99元，距離其16.7元的發行價僅一步之遙。在股價下跌了60%之後，該公司占據了四個月全球市值冠軍的位置也被交還給埃克森美孚(Exxon Mobil)石油公司。
中國市場上像中石油這樣的藍籌股，多為大型國有企業，在所處行業中擁有一定程度的壟斷地位，其經營業績一般不會出現重大起伏。中石油的股價的暴漲暴跌，除了反映市場對經濟前景看淡外，更多地是折射了大量投機資金湧入股市帶來的資產價格泡沫正在破裂。
市場中沒有不能賺錢的股票，只有不能賺錢的價格。正是中國股市短期內的暴漲和投機資金的大量流入，將股價推高到了“不能賺錢的價格”。同是中石油的股票，巴菲特（Warren E. Buffett）不到2港元時買入後賺得盆滿缽滿，中國的中小投資者若在48元時買進便被牢套。
假定中石油未來3年的每股收益是1元、1.5元和2元（去年的數據是0.75元）。在油價超過每桶100美元的今天，這是一個非常樂觀的估計（油價需要再創新高），那麼以45元買入1股中石油在未來3年的收益是4.5元即10%（注意這只是公司的利潤，分到股東手裡的現金紅利要少於此）。而只要去銀行存一筆3年期的定期存款（年利率超過5%），未來3年就可以輕鬆實現15%的現金收益，不用擔心國際油價下跌，不用擔心政府價格管制，幾乎無需承擔任何風險。
在中國崇拜巴菲特的人很多，踐行他價值投資理念的人卻寥寥。價值投資的核心就是尋找價格被低估的股票。中石油在超過40元的價位上，其風險是顯而易見的。然而，股市的賺錢效應讓人們相信，越來越多的資金會湧入股市，未來總有人願意出更高的價格買中石油。這便是搏傻，而不是投資了。
今年1月，著名的私募基金管理人趙丹陽選擇將旗下的赤子之心•中國集合資金信托清盤。他在給投資者的信中寫道：“今天，就我們的投資能力，已找不到既符合我們投資標准又有足夠安全邊際的投資標的。”言猶在耳，股指已經是冰火兩重天。對那些坐擁豐厚管理費的基金管理公司和分得天價獎金的基金經理而言，他們現在或許多了一分清醒。
中國的股市少的不是資金，而是像巴菲特、趙丹陽這樣認真研究公司基本面，尋找好企業的投資者（無論個人還是機構）。多數中國的股民都缺少這樣的耐心，快速致富的願望促使他們頻繁的買進賣出，追逐“熱點”和“莊家”。這也造就了中國股市明顯的高換手率和高成交量。
當巴菲特以12港元把後來漲到20港元的中石油賣掉時，當時有人笑他“智者千慮”，錯過了大筆利潤。而今，中石油的H股跌到不足10港元，人們想起了他的名言：在別人貪婪的時候恐懼，在別人恐懼的時候貪婪。
對於著眼於上市公司長期發展的價值投資者而言，股市的下跌比上漲意味著更多的機會。股價調整過程，也是資產泡沫縮水，市場風險釋放的過程。大盤指標股紛紛“破發”，對上市公司未來的融資計劃構成壓力，這有利於讓資產以更合理的價格上市。在市場一片恐慌的時候，聰明的投資者已經開始發掘有投資價值的股票。