城投債炸彈何時爆

(2010-04-22)陶冬
中國的銀行2009年創下了一項世界紀錄：在一年內將新增貸款的數量翻了幾乎一倍，而且貸款主要集中在四個月內發放。真不知道，銀行怎麼能在如此短的時間內完成如此多的盡職調查，不知道銀行的風險管理部門怎麼控制風險。不過有一點是肯定的，現代史上罕見的信貸擴張已經製造出共和國歷史上前所未有的信貸風險，並威脅著中國經濟及金融體系的穩定。
人們習慣地稱中國政府的財政刺激措施為“四萬億”。事實上，中央政府並沒有將大量的資源投入下去，多數基礎設施投資項目是由地方政府執行實施的。不過地方政府沒有錢，自1994年財稅改革之後，地方財政收入便日漸無法與其支出相匹配，根本沒有多餘的財力來應付突如其來的基建需求。於是，地方政府普遍採取了城市投資公司的運作模式，即以土地注入代替現金作為城投公司的資本金，然後將土地抵押給銀行取得貸款，進行城市基礎設施建設。這個模式以前就有，但在全球金融危機爆發後的18個月，在政府無條件追求增長和銀行將借貸當成政治使命的背景下，城投公司的數量由4000家暴漲到8800家。
準確地統計銀行借給城投公司的貸款數量幾乎不可能，因為貸款全部以有抵押的一般貸款形式入賬。城投貸款到底有多少，經濟學家不清楚，銀行高管不清楚，政府監管部門也不清楚。市場一般認為，城投公司的總借貸數約在6－8萬億元之間；美國西北大學教授史宗瀚（Victor Shih）認為這一數字高達24.2萬億元（包括已貸出的11.4萬億元及續貸的12.8萬億元）；我們估計接近8萬億元，其中80%用於基建投資，70%以上的款項最終用在地（市）縣（區）級基建專案，而地縣級政府的財政收入及償債信用在各級政府中最差。如果銀行履行續貸承諾，城投公司借貸到今年底可能接近10.5-11萬億元。
目前多數分析師均認可城投公司（或稱地方融資平臺）會陷入債務困境，不過不少人認為這是4－5年後的危機，或許隨著經濟的持續高速增長，它們的償債能力會有所改善。筆者認為，在中國房地產市場出現調整後12個月，城投危機便可能浮現出來。
城投公司的阿喀流斯之踵，是抵押土地的價值評估。中國的房價根本不需要跌許多，只要人們對於土地價值只升不跌的信念出現動搖，買地的資金就會大幅下降，更重要的是，銀行對土地估值的一系列假設就會改變。只要有一兩家城投公司陷入財困，筆者相信，銀行便會悄悄地收緊信貸尺度，回收已貸出的款項。
基建項目其實根本應該發債融資，因為它們的回本週期是30－50年，在建設中的幾年根本不會有收益來支付利息。一個好的項目或許在20年後可以收支平衡，但是相當一部分根本無法賺錢，要靠政府財政補貼生存。據筆者觀察，在省級以下的城投公司中，相當一部分貸款已經被主管部門提出，挪用到其他領域，賬目混亂，回款的可能性不大。
筆者看來，中國的城投公司與危機前投資銀行的特殊投資公司（SPIV，special purpose investment vehicle）有許多共同之處。本次金融危機前，投資銀行的賬目十分規矩、乾淨，不過它們將眾多的衍生產品裝入帳面外的SPIV。次貸危機爆發後，SPIV出事，所有投資銀行的資本金均遭受重創，將全世界拖入一場特大的金融海嘯。
城投公司與闖禍的SPIV相似之處不少：超高槓桿、預算外運作、賬目及資金缺少透明度、土地為中心的估值體系、長債短借、資產變現能力差。
城投貸款什麼時候出事？時機暫難判定，不過筆者傾向于房地產市場調整後12－18個月。這與次貸危機爆發及雷曼倒閉的時機暗合，不過主要是因為城投貸款多12個月續期。
8萬億元城投貸款，相當於人民幣貸款總規模的19%，中國2009年GDP的24%，整個中國銀行資本金的180%。規模遠大過上世紀90年代以廣國投為代表的國際信託公司投資危機，最終的壞賬也可能超出本世紀初的那次銀行壞賬剝離。
對於城投債務可能出事，北京已有心理準備，不過基本判斷認為這是若干年後的事情。決策層中，還沒有聽到關於房地產市場調整會觸發城投危機的聲音。中國有房地產政策、通貨膨脹政策、地方融資平臺政策，但是好像沒有人將這些串連在一起，提出通脹一旦失控，加息必然提速，房地產進入調整，銀行修改土地評估標準，城投公司陷入債務危機這一路線圖。如果說政府高度關注地方融資平臺問題，不會讓危機爆發出來，銀監會嚴控現有基建專案的續貸、強令地方政府不得擔保城投債務，就變得令人費解了。事實上中國的許多政策發自不同的政府部門，本身就相互矛盾。去年發改委當道，保八成了壓倒一切的任務，各式城投和天量信貸應運而生。今年銀監會權利加大，不准地方政府擔保從控制風險角度完全合理，不過似乎在將城投債務問題進一步推向懸崖邊。國務院限制央企炒買土地，從宏觀全局來看是對的，但是對今後土地價值的評估卻十分不利。
一旦城投債務變成危機，一旦市場出現恐慌，中央政府必然全力介入，這個問題並不難解決。筆者認定屆時會出現V型反彈，其原因有三：一是政府直接、間接地擁有中國絕大多數的銀行，所以銀行出現全面催賬時，政府有叫停的能力；二是中央政府負債水準不高，一旦出事，北京可以再出4萬億救經濟，同時將城投問題賬迅速剝離出銀行帳面。
其實，將城投債務放在世界的標竿下看，不會有不同的觀感。中國做了其他政府也在做的事情——借債救經濟。只不過，中國的增槓桿主要發生在地方政府身上，長債短借顯得比較突出，風險聚集在銀行領域。但是中國的中央政府債務負擔遠低過世界平均水準，即使加上地方債務或然風險，債務/GDP比率估計在55%左右，仍然處在公認的60%的警戒線之下，比起美歐日英動輒100%的比率，並不算高。而且消費者的債務槓桿頗低。中國的地方財務危機的風險，在於形勢誤判及政策上的不協調。當年雷曼倒閉，也是同一個原因。
在危機爆發之前，估計政府也會不斷推出措施來穩定地方融資平臺問題，不過在真正出事之前，估計解救措施多是三心二意、似是而非的。解城投債務之危，不能靠“中央出一塊、地方出一塊、銀行出一塊”，然後陷入各家出多少的扯皮。筆者認為城投危機，不是五年後才會出現的危機。